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事項：
　　HASHKEYHLDGS公布2025年報。2025年全年總收入7.23億港元，同比+0.3%；年度虧損10.84億港元，虧損同比收窄8.8%，經調整虧損7.37億港元。
　　評論：
　　公司2025年實現收入7.23億港元，交易促成服務、鏈上服務、資產管理服務收入占比分別為72.3%、11.5%、16.2%。毛利4.08億港元，同比-23.3%，毛利率56.5%（2024年為73.9%），毛利率下降主要由交易促成服務的毛利率下降所致，三大業(yè)務毛利率分別為41.0%、92.6%、99.8%。年內虧損10.84億港元，虧損小幅收窄；經調整虧損為7.37億港元，同比擴大35.1%。
　　交易促成服務：香港平臺交易量顯著增長，客戶結構持續(xù)優(yōu)化。2025年，交易促成服務實現收入5.23億港元（同比+1.0%），收入占比72.3%。以交易量計，公司為亞洲最大的區(qū)域性在岸數字交易平臺。交易量方面，香港占據主導地位，2025年香港全年交易量達5300億港元（同比+72.3%，占比89.7%）。通過Omnibus賬戶解決方案與OTCMarketplace擴展機構客戶與大宗成交，彌補零售客戶交易下滑與海外交易所交易量減少的影響?？蛻艚Y構方面，2025年來自機構的交易量躍升至4310億港元（同比+57.5%），Omnibus客戶交易量激增至864億港元（同比+638.5%），零售客戶交易量因市場波動降至734億港元，總交易量同比微降7.5%。
　　鏈上服務：短期收入承壓，機構級質押服務與代幣化生態(tài)構建構成長曲線。2025年，鏈上服務實現收入0.83億港元（同比-33.3%），平均質押資產由257億收縮至224億港元，主要受數字貨幣價格波動及主動調整質押策略影響。長期來看，1）質押：公司拓展機構質押服務，成為香港首家為MicroBit、QuantumSolutions等提供以太坊ETF質押的服務商，先發(fā)優(yōu)勢顯著；2）代幣化：公司持續(xù)拓展代幣化生態(tài)，與博時國際聯手推出全球首只代幣化貨幣市場ETF，目前已在HashKey鏈上部署11種代幣化產品，現實世界資產總值達20億港元。
　　資產管理服務：投資報酬確認疊加在管資產擴張實現收入高增。2025年，資產管理服務實現收入1.17億港元（同比+49.8%），收入占比16.2%，截至2025年底在管資產規(guī)模達72億港元。風險投資基金IV完成19億港元首次交割，基金II部分退出實現約兩倍回報。未來公司計劃進一步豐富投資策略，推出財資管理、多資產配置等機構化產品，積極挖掘自營做市業(yè)務帶來的新增機會，夯實長期增長基礎。
　　AI全面賦能公司運營與業(yè)務創(chuàng)新，降本增效與生態(tài)布局雙推進。運營層面，公司成立技術委員會統(tǒng)籌AI跨職能協(xié)調，將其嵌入風險管理、安全框架乃至研發(fā)環(huán)節(jié)，有望大幅降低人力投入；業(yè)務創(chuàng)新層面，公司將AI代理支付視作AI與Web3的交匯點，已加入谷歌發(fā)起的代理付款協(xié)議（AP2）聯盟，探索AP2在穩(wěn)定幣支付、鏈上身份、AI agents鏈上結算等方向的合規(guī)應用路徑，以搶占市場先機。
　　多重優(yōu)勢加持，有望成為穩(wěn)定幣發(fā)行方核心生態(tài)伙伴之一。穩(wěn)定幣已成為HashKey生態(tài)重要組成部分，占2025年數字資產交易量的48%。公司已為合資格投資者接入USDT、USDC，未來有望上架更多合規(guī)穩(wěn)定幣。憑借約75%的市場占有率、跨司法區(qū)的法幣出入金通道、合規(guī)托管與結算能力以及交易所級流動性，HashKey具備成為持牌穩(wěn)定幣發(fā)行方核心合作伙伴的明顯優(yōu)勢。
　　投資建議：公司穩(wěn)居香港合規(guī)數字資產市場龍頭，先發(fā)優(yōu)勢顯著。交易業(yè)務作為業(yè)務基本盤，客戶結構持續(xù)優(yōu)化，Omnibus模式具備全球化推廣潛力，疊加衍生品、保證金借貸等創(chuàng)新產品或即將落地，經營效率有望持續(xù)提升；鏈上與RWA業(yè)務依托HashKey鏈技術優(yōu)勢與監(jiān)管紅利，機構代幣化長期空間有望打開；AI代理支付與合規(guī)穩(wěn)定幣卡位精準，或成為中長期高彈性增長引擎。基于目前各項業(yè)務情況小幅調整盈利預測，給予2026/2027/2028年EPS預期0.25 /-0.10/-0.03港元（前值：2026/2027對應-0.25/-0.10港元），SPS預期0.39/0.61/0.94港元（前值：2026/2027對應0.39/0.62港元）。給予公司2026年22倍PS目標估值，對應目標價為8.66港元，維持“推薦”評級。
　　風險提示：數字資產價格大幅波動風險、監(jiān)管變動、行業(yè)競爭加劇導致公司不能維持現有地位。