>> 光大證券-解構(gòu)美國系列第二十篇：黃金VS美元，避險排序何時切換？-260330
| 上傳日期： |
2026/3/30 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙格格,周欣平 |
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核心觀點：
美伊沖突升級后，黃金明顯承壓，核心原因在于市場交易主線已從“地緣沖突本身”切換到“美元承接避險、滯脹壓制黃金”的宏觀框架。其一，美伊沖突在美國本土外，對歐日韓等非美經(jīng)濟體影響更大，美元有“底氣”承接全球避險需求。其二，美國財政問題暫時緩和，政府停擺問題基本解決，市場對美元信用問題關(guān)心減少。其三，節(jié)奏上，歷史上黃金上漲主要發(fā)生在地緣沖突之前的預(yù)期階段，而不是長期“僵持”階段。其四，當前市場更擔(dān)心石油供給沖擊帶來的滯脹風(fēng)險，而非單純避險情緒，實際利率和美元偏強對黃金形成壓制。其五，黃金價格自年初以來已有較大漲幅，客觀上增加了金價繼續(xù)上漲的壓力。
展望看，黃金價格短期大概率震蕩偏弱，但中長期并不悲觀，地緣沖突帶來的經(jīng)濟衰退風(fēng)險、美國債務(wù)信用風(fēng)險，有望成為黃金價格中長期表現(xiàn)的有力支撐。短期內(nèi)美伊局勢反復(fù)，市場繼續(xù)交易滯脹與高利率約束，黃金價格仍可能受壓制，但中長期支撐因素正在累積：一方面，美國經(jīng)濟“K型分化”明顯，美債收益率攀升，就業(yè)與企業(yè)融資壓力上升，石油供給沖擊下一旦顯現(xiàn)經(jīng)濟衰退跡象，或倒逼美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤?，實際利率回落將重新打開金價上行空間。另一方面，軍事支出、減稅、關(guān)稅退還將推升美國財政缺口，2026財年美國赤字率或升至7%—8%，隨著地緣沖突持續(xù)演繹，美國財政赤字將進一步走高，實際利率下行疊加美國信用風(fēng)險事件，黃金價格彈性或明顯釋放，黃金“危中有機”，我們提示在短期波動中把握中長期配置機遇。
一、3月以來，黃金走勢為何與地緣脫鉤？
通常認為，黃金是兼顧商品屬性、金融屬性和貨幣屬性的資產(chǎn)，其中：（1）作為實物資產(chǎn)的商品屬性賦予其抗通脹的功能；（2）金融屬性代表持有黃金的機會成本，往往與實際收益率負相關(guān)；（3）貨幣屬性指向其能夠?qū)_信用貨幣體系風(fēng)險，往往與美元指數(shù)負相關(guān)。
但若以“美元指數(shù)+實際利率+美國財政+地緣風(fēng)險”這四個維度拆解來看，近20年來，黃金與美元、利率、財政、地緣等因素并非絕對穩(wěn)定的關(guān)系。例如，從避險角度來說，當全球風(fēng)險來自美國之外的區(qū)域性經(jīng)濟危機或地緣沖突時，美元與黃金會同時承接避險需求，此時不能再用“負相關(guān)”簡單解釋金價。相反，如果風(fēng)險逐步轉(zhuǎn)向美國自身的財政、債務(wù)與信用約束，此時黃金的貨幣屬性會壓過其商品或金融屬性，避險排序便會從“美元優(yōu)先”轉(zhuǎn)為“黃金優(yōu)先”，這也是為何同樣是避險情緒，有時是美元先漲，有時卻是黃金領(lǐng)漲。
通過構(gòu)建回歸模型可以看到，2003年以來，黃金上漲約12倍至4500美元/盎司左右，主導(dǎo)因素在不斷切換。其中，（1）2008-2010年的金融危機、2020年至2022年疫情期間，衰退預(yù)期下的實際利率下行主導(dǎo)金價，黃金與美元同時承接避險需求，負向關(guān)系亦不顯著；（2）2010-2019年的經(jīng)濟修復(fù)期，貨幣、財政與通脹等因素共同影響金價表現(xiàn)，美元與黃金呈現(xiàn)顯著的負向關(guān)系；（3）2022年之后，疫后全球經(jīng)濟開始復(fù)蘇，實際利率轉(zhuǎn)為上行，但在央行購金與美元信用擔(dān)憂背景下，黃金與實際利率“脫鉤”，利率與通脹對美元影響不再顯著，美元長期走弱，黃金趨強，指向黃金定價權(quán)部分切換至對沖信用風(fēng)險的貨幣屬性。
本輪地緣擾動下，黃金價格下跌有五個原因：一是，地緣沖突區(qū)域集中在非美地區(qū)，相比于美國本土，原油供給沖擊對歐日韓等非美國家影響更大，美元指數(shù)對應(yīng)的一籃子貨幣中以歐洲和日本的貨幣為主，高油價對其沖擊更大，所以被動抬高了美元指數(shù)，分流黃金的避險資金。二是，美國財政問題在今年有所緩解，市場擔(dān)憂的政府停擺問題在2月基本解決，盡管“對等關(guān)稅”被最高法院撤回，但第122條關(guān)稅暫時對沖了赤字缺口。三是，美伊沖突已進入“僵持”階段，歷史上黃金上漲主要發(fā)生在地緣沖突之前的預(yù)期階段，而不是長期推進階段，目前美伊沖突已經(jīng)向長期化演繹，市場更加關(guān)注滯脹風(fēng)險。四是，通脹壓力下的宏觀政策，當前處于美聯(lián)儲降息周期的尾部，在美國經(jīng)濟滯脹擔(dān)憂下，美聯(lián)儲或?qū)和＝迪?，甚至不排除加息可能，利率環(huán)境對黃金價格的壓制遠強于地緣沖突本身。五是，黃金價格自年初以來漲幅可觀，也在客觀上增加部分資金止盈黃金、補充其余資產(chǎn)頭寸的動力。
二、以史為鑒：地緣沖突如何影響黃金、貨幣與財政？
通過梳理兩伊戰(zhàn)爭（1980-1988年）、海灣戰(zhàn)爭（1990-1991年）、利比亞戰(zhàn)爭（2011年）可以發(fā)現(xiàn)：一是，節(jié)奏上，黃金表現(xiàn)與地緣沖突所處階段有關(guān)。在三次中東戰(zhàn)爭發(fā)生前的博弈階段，黃金價格大概率因避險需求而走強，但隨著地緣沖突落地，市場進入宏觀定價期，黃金價格表現(xiàn)能否將短期避險需求變成長期上漲趨勢，不依賴地緣沖突本身，而是更取決于后續(xù)美國利率、美元信用和財政環(huán)境的走向。
二是，方向上，通脹預(yù)期下的貨幣政策路徑導(dǎo)致黃金表現(xiàn)分化。三次中東戰(zhàn)爭期間，美聯(lián)儲貨幣政策路徑出現(xiàn)顯著差異：（1）1980年兩伊戰(zhàn)爭，時任美聯(lián)儲主席沃爾克為遏制高達兩位數(shù)的通脹快速啟動加息，1981年聯(lián)邦基金利率一度達到20%左右，大幅抬升
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