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核心觀點(diǎn)
　　收入同比增長(zhǎng)12%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16%。25Q4，公司營(yíng)業(yè)收入396億元，同比+12%，環(huán)比+11%。毛利率55.5%，同比+0.8pct，環(huán)比+0.4pct。經(jīng)調(diào)整凈利54.6億元，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率同比上漲0.5pct。25Q4公司銷(xiāo)售費(fèi)率29%，同比-3pct，用戶(hù)獲客成本持續(xù)下降。25Q4研發(fā)費(fèi)用41億，同比+20%，研發(fā)費(fèi)率同比+0.7pct。25Q4公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為54.6億元，同比+16%。經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率13.8%，同比上漲0.5pct，環(huán)比下降0.2pct。
　　26年公司預(yù)計(jì)加大AI投入。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)2026年集團(tuán)整體Capex投入將達(dá)到約260億元。較2025年新增的110億元投入，將主要用于可靈大模型及其他基礎(chǔ)大模型的算力支撐，也包括離線數(shù)據(jù)存儲(chǔ)處理等常規(guī)的服務(wù)器采購(gòu)支出以及數(shù)據(jù)/算力中心建設(shè)工程投入?，F(xiàn)金流方面，公司預(yù)計(jì)仍為正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)26年AI投入影響公司毛利率約2pct，研發(fā)費(fèi)率1pct。
　　運(yùn)營(yíng)：25Q4總流量同比+2%。25Q4，快手全站MAU 7.41億，同比+1%。DAU4.01億，同比+1%，環(huán)比-2.2%。本季度快手人均日時(shí)長(zhǎng)為126分鐘，同比+0.32%。以DAUx時(shí)長(zhǎng)計(jì)算總流量，25Q4快手總流量同比+2%。
　　商業(yè)化：25Q4電商GMV增長(zhǎng)13%，26年讓利電商商家。1）直播電商：25Q4，其他業(yè)務(wù)（主要為直播電商）收入63億元，同比+28%，環(huán)比+7%。GMV5218億元，同比+13%。測(cè)算電商貨幣化率為1.14%，同比提升0.1pct。生成式檢索架構(gòu)OneSearch，提出適配電商業(yè)務(wù)的可編輯的結(jié)構(gòu)化語(yǔ)義標(biāo)識(shí)，提升中長(zhǎng)尾搜索請(qǐng)求的語(yǔ)義理解能力，驅(qū)動(dòng)2025Q4商城搜索訂單量提升近3%。2）廣告收入：25Q4，廣告收入236億元，同比+14.5%，環(huán)比+17%。生成式推薦大模型和智能出價(jià)模型在2025年第四季度帶來(lái)國(guó)內(nèi)線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入5%左右的提升。AIGC技術(shù)在降低線上營(yíng)銷(xiāo)素材生成成本的同時(shí)，也撬動(dòng)了更多的營(yíng)銷(xiāo)客戶(hù)預(yù)算。2025Q4，由AIGC營(yíng)銷(xiāo)素材帶來(lái)的線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)消耗金額達(dá)到人民幣40億元，測(cè)算占比17%。從25Q4看，公司電商營(yíng)銷(xiāo)收入同比增速略超GMV增速。展望26年，考慮到公司讓利電商商家，預(yù)計(jì)電商營(yíng)銷(xiāo)收入增速慢于GMV增速。3）直播：25Q4，直播收入97億元，同比-2%。公司治理動(dòng)作對(duì)收入影響。
　　可靈：?jiǎn)渭径仁杖脒_(dá)3.4億人民幣。2025年12月，可靈AI單月收入突破2000萬(wàn)美元，年化收入運(yùn)行率（ARR）達(dá)2.4億美元。2026年2月，可靈AI 3.0系列模型上線，基于All-in-One產(chǎn)品理念構(gòu)建，支持涵蓋文本、圖像、音頻和視頻的全模態(tài)輸入與輸出，將視頻的理解、生成和編輯無(wú)縫整合到一個(gè)簡(jiǎn)化的AI工作流中。我們預(yù)計(jì)26年可靈收入繼續(xù)翻倍增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)26年可達(dá)22億元收入。
　　投資建議：公司加大AI投入，電商業(yè)務(wù)持續(xù)賦能商家，影響短期利潤(rùn)。建議持續(xù)關(guān)注：AI持續(xù)賦能主業(yè)，AI視頻產(chǎn)品可靈進(jìn)展?？紤]到AI方面的投入，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)期26-28年經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)173/201/226億元（下調(diào)27%/29%/-）。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較慢的風(fēng)險(xiǎn)，短視頻競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)，銷(xiāo)售費(fèi)率提升的風(fēng)險(xiǎn)等。