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投資要點(diǎn)：
　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健符合預(yù)期：2025全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1680.9億元，同比-9.2%；綜合毛利率15.5%，同比下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)；核心凈利潤(rùn)130.1億元，同比-17%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司全年派息每股50港仙，對(duì)應(yīng)2026年3月31日收盤(pán)價(jià)股息率為4.3%。
　　銷售穩(wěn)居行業(yè)首位：2025年，公司實(shí)現(xiàn)合約銷售額2512.3億元，權(quán)益銷售額924.2億元，權(quán)益銷售規(guī)模連續(xù)兩年位居行業(yè)第一，整體市占率達(dá)3%，重點(diǎn)城市銷售表現(xiàn)強(qiáng)勁，北京突破500億元、香港首次突破200億元。2026年公司可售貨值充足，在“好房子”優(yōu)勢(shì)加持下，有望繼續(xù)保持市場(chǎng)領(lǐng)先地位。
　　投資規(guī)模行業(yè)第一，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)聚焦一線與強(qiáng)二線：2025年，公司權(quán)益土地款924.2億元，投資規(guī)模行業(yè)第一，新增項(xiàng)目35宗，其中一線城市權(quán)益土地款占比高達(dá)73.9%，土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)。截至2025年末，公司（不含中海宏洋）土地儲(chǔ)備總建面2527.8萬(wàn)平方米，權(quán)益建面2285.6萬(wàn)平方米，一線+強(qiáng)二線貨值占比86.5%，上海、北京、深圳、杭州等核心城市優(yōu)質(zhì)大型項(xiàng)目充足，為后續(xù)銷售與利潤(rùn)提供堅(jiān)實(shí)支撐。
　　商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入完全覆蓋總利息支出：2025年，公司實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入72.0億元，同比增長(zhǎng)1%；期內(nèi)購(gòu)物中心成熟期項(xiàng)目出租率96.1%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率56.0%；寫(xiě)字成熟期項(xiàng)目出租率80.0%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率56.0%。此外，公司2025年總利息支出降至71.5億元，公司實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入完全覆蓋總利息支出，財(cái)務(wù)安全性進(jìn)一步提升。
　　REITs打通資本閉環(huán)實(shí)現(xiàn)里程碑突破：華夏中海商業(yè)REIT成功在深交所上市，成為行業(yè)首單“收購(gòu)-改造-提升-退出”模式消費(fèi)REIT，資管能力與資本運(yùn)作再上新臺(tái)階。公司有望將更多成熟商場(chǎng)注入現(xiàn)有商業(yè)REIT，并隨著REIT擴(kuò)容，公司旗下寫(xiě)字樓資產(chǎn)也有望發(fā)行REIT，釋放資產(chǎn)價(jià)值。
　　財(cái)務(wù)安全墊厚實(shí)，杠桿與流動(dòng)性維持行業(yè)最優(yōu)區(qū)間：截至2025年末，公司凈負(fù)債率為34.2%，平均融資成本2.8%，均處于行業(yè)低位區(qū)間。公司2025全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入167.3億元，連續(xù)三年超百億。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)：考慮到公司已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額開(kāi)始下滑，我們預(yù)計(jì)公司收入端短期有下行壓力，但隨著結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率有望改善。我們預(yù)計(jì)2026/2027/2028年公司的核心凈利潤(rùn)為117/114/111億元，分別同比-10.0%/-2.6%/-2.7%，2026年3月31日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2026年P(guān)E為9.5倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、行業(yè)調(diào)控政策放松不及預(yù)期、流動(dòng)性寬松不及預(yù)期、公司銷售不及預(yù)期、人民幣貶值。