>> 華源證券-產(chǎn)業(yè)債系列報(bào)告：“335”或轉(zhuǎn)向“224”，影響幾何？-260402
| 上傳日期： |
2026/4/3 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
華源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
廖志明,趙孟田 |
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“335”或轉(zhuǎn)向“224”，影響幾何？1、政府補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)＜50%：截至2026M3末共有729家平臺(tái)公告成為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體，其合計(jì)存量債券規(guī)模為56,006億元，其中有30家最近一年政府補(bǔ)貼（粗略以“其他收益”科目余額估算）占凈利潤(rùn)比例在40%-50%之間，家數(shù)占比為4.12%；以上30家市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體截至2026M3末的存量債券規(guī)模合計(jì)為2,283億元，存量規(guī)模占比4.08%。若政府補(bǔ)貼占凈利潤(rùn)比重的標(biāo)準(zhǔn)收緊至＜40%，則會(huì)使得全市場(chǎng)約4%的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體后續(xù)債券額度新增受到影響。
2、政府性資產(chǎn)占比＜30%、政府性收入占比＜30%：政府性資產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)在定期報(bào)告或募集說(shuō)明書中無(wú)特定披露口徑且無(wú)法從科目中直接拆分，政府性收入的判定需要結(jié)合交易對(duì)手方的性質(zhì)進(jìn)行綜合判斷，若監(jiān)管對(duì)政府性資產(chǎn)以及政府性收入的占比標(biāo)準(zhǔn)收緊至＜20%，難以量化描述這兩項(xiàng)指標(biāo)的審核標(biāo)準(zhǔn)變化對(duì)產(chǎn)業(yè)債供給的影響。但相對(duì)明確的是，審核標(biāo)準(zhǔn)收緊或有利于限制部分資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力較弱的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體進(jìn)行新增債券融資，加速此類發(fā)行人在債券市場(chǎng)上出清。
AAA擔(dān)保資源還有多少空間？截至2026M3末存量產(chǎn)業(yè)債規(guī)模為15.46萬(wàn)億元，其中0.57萬(wàn)億元為含擔(dān)保債項(xiàng)，規(guī)模占比為3.7%。從不同主體評(píng)級(jí)分布來(lái)看，含擔(dān)保債項(xiàng)顯著集中于低評(píng)級(jí)主體，其中AA主體含擔(dān)保債項(xiàng)規(guī)模占比高達(dá)50.4%，AA+主體含擔(dān)保債項(xiàng)規(guī)模占比達(dá)12.2%，比例顯著高于高等級(jí)主體。進(jìn)一步以江蘇為例，截至2026M3末江蘇地區(qū)存量產(chǎn)業(yè)債規(guī)模為6,968億元，其中含擔(dān)保債項(xiàng)規(guī)模為598億元，而含擔(dān)保債項(xiàng)中大多是由非專業(yè)擔(dān)保公司提供保證擔(dān)保（如發(fā)行人母公司或區(qū)域內(nèi)其他國(guó)企等），僅有105億元由專業(yè)擔(dān)保公司提供擔(dān)保。其中，江蘇省再保提供融資擔(dān)保規(guī)模為58.6億元，是江蘇省內(nèi)產(chǎn)業(yè)主體最大的省內(nèi)AAA專業(yè)擔(dān)保資源提供方。
以江蘇省再保截至2024年末的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)進(jìn)行粗略匡算，江蘇省再保對(duì)省內(nèi)AA級(jí)以上主體的債券擔(dān)保額度約還有654億元的理論空間，其中對(duì)省內(nèi)AA級(jí)以上產(chǎn)業(yè)主體的債券擔(dān)保額度理論空間約還有77億元。考慮到實(shí)際操作中專業(yè)擔(dān)保公司通常會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)10倍的融資擔(dān)保責(zé)任余額上限預(yù)留一定的安全邊際，江蘇省再保對(duì)省內(nèi)產(chǎn)業(yè)主體及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體的實(shí)際擔(dān)保額度空間或更為有限，若后續(xù)監(jiān)管要求弱資質(zhì)主體提供專業(yè)AAA擔(dān)保，則對(duì)于本身就對(duì)擔(dān)保資源需求度較高的區(qū)縣弱資質(zhì)主體而言，其債券額度新增通道或?qū)⒋竺娣e受阻。
投資建議：此前在“335”指標(biāo)要求下，有不少弱資質(zhì)區(qū)縣平臺(tái)通過(guò)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)（如劃出公益性資產(chǎn)，劃出商鋪/寫字樓/廠房、上市公司股權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，以滿足政府性資產(chǎn)占比要求）或增加市場(chǎng)化業(yè)務(wù)（如開(kāi)展貿(mào)易、市場(chǎng)化施工等業(yè)務(wù)以滿足政府性收入占比要求，同時(shí)增厚利潤(rùn)規(guī)模以降低政府補(bǔ)貼占比）等方式達(dá)標(biāo)以實(shí)現(xiàn)債券額度新增，但從轉(zhuǎn)型成效來(lái)看，新增額度獲批的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力顯著偏弱。
后續(xù)若審核標(biāo)準(zhǔn)收緊為“224”，并增加其他維度指標(biāo)的限制（如凈資產(chǎn)規(guī)模>30億、利息覆蓋倍數(shù)>1倍、ROA>1%、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額>0以及提供AAA擔(dān)保），則對(duì)于弱資質(zhì)主體而言，通過(guò)包裝達(dá)標(biāo)的難度或?qū)⒋蠓仙?。?duì)于資產(chǎn)質(zhì)量較差的主體來(lái)說(shuō)，難以同時(shí)滿足在政府性資產(chǎn)占比達(dá)標(biāo)的情況下產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，且考慮到專業(yè)AAA擔(dān)保資源較為稀缺，不具備真實(shí)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)能力的區(qū)縣弱資質(zhì)發(fā)行主體或逐步在債券市場(chǎng)上出清，建議前期過(guò)度下沉的投資者警惕審核政策變化所帶來(lái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)加速釋放風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)不同資質(zhì)主體的信用利差或有較大可能走向分化，對(duì)于擁有能源、文旅、數(shù)據(jù)資產(chǎn)以及真實(shí)貿(mào)易業(yè)務(wù)等產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，凈資產(chǎn)規(guī)模>30億、利息覆蓋倍數(shù)>1倍、ROA>1%的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型主體，建議投資者把握其或?qū)⒌絹?lái)的債券發(fā)行窗口。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）數(shù)據(jù)來(lái)源和數(shù)據(jù)處理偏誤風(fēng)險(xiǎn)；2）債券審核政策變化風(fēng)險(xiǎn)；3）信用風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
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