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事件描述
　　公司發(fā)布業(yè)績公告，2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1549.7億元（-2.3%），毛利率11.9%（-0.9pct），歸母凈利潤0.7億元（-95.6%），業(yè)績降幅較大主要是毛利率進(jìn)一步下降、分占合聯(lián)營公司業(yè)績下滑及計(jì)提資產(chǎn)減值及公平值變動損失49.2億元（較2024年基本持平）所致。
　　事件評論
　　毛利率下行疊加合聯(lián)營虧損擴(kuò)大，業(yè)績顯著承壓。2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1549.7億元（-2.3%），歸母凈利潤0.71億元（-95.6%），收入基本持平，但業(yè)績降幅較大，主因市場仍處調(diào)整期，結(jié)算毛利率持續(xù)下探且合聯(lián)營公司虧損擴(kuò)大。綜合毛利率同比下降0.9pct至11.9%，其中物業(yè)銷售毛利率11.2%，較2024年的11.7%下降0.5pct，主因公司為促進(jìn)長遠(yuǎn)發(fā)展，積極推動長庫存去化，導(dǎo)致部分貨值折損；計(jì)提資產(chǎn)減值及公平值變動損失49.2億元，維持高位；分占合營企業(yè)及聯(lián)營公司虧損擴(kuò)大至11億元（2024年為6億元），對歸母業(yè)績形成一定拖累。截至2025年末，公司已售未結(jié)金額約1610億元，權(quán)益比約67%，合同負(fù)債為1090.2億元（-25.9%），合同負(fù)債/開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入=0.7X；2026年可推售貨值1631億元，其中存量在售801億元、計(jì)劃新推830億元（含全新首開270億元），行業(yè)延續(xù)下行趨勢，預(yù)計(jì)2026年公司的結(jié)算資源和銷售規(guī)模仍面臨行業(yè)性壓力。
　　銷售排名再進(jìn)一步，持續(xù)聚焦核心，守牢安全底線。銷售方面，公司精準(zhǔn)施策，整體銷售表現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，2025年實(shí)現(xiàn)自投銷售金額1534億元（-11%），降幅低于TOP10房企，銷售排名再進(jìn)一位至行業(yè)第五；全年首開54個項(xiàng)目，平均首開去化率達(dá)69%，其中25個項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)首開溢價(jià)27.8億元。拓展方面，以守牢安全底線為前提，持續(xù)聚焦、適度擴(kuò)面，公司年內(nèi)新增項(xiàng)目50個，權(quán)益土地款約511億元，預(yù)計(jì)新增貨值約1355億元（+25%），位列行業(yè)第四；新拓項(xiàng)目平均權(quán)益比約69%，保持較高水平。運(yùn)營方面，公司精益管控，進(jìn)一步鞏固優(yōu)勢，拿地至首開僅6.1個月、拿地至交付平均26.2個月。資源方面，公司2025年底未竣工土儲總貨值約3827億元，其中一二線城市占比進(jìn)一步提升4pct至80%。
　　融資成本進(jìn)一步降低，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2025年末，公司加權(quán)平均融資成本進(jìn)一步下降40BP至3.3%，境內(nèi)外融資通道保持通暢；短債占比較2024年末進(jìn)一步降低4.5pct至18.6%，創(chuàng)歷年新低，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善；凈資產(chǎn)負(fù)債率約66%，較2024年末有所上升，主要是公司積極拿地、銀行存款及現(xiàn)金減少所致，但仍保持在合理區(qū)間；現(xiàn)金短債比2.6X，創(chuàng)歷年新高。公司現(xiàn)金流管理審慎，著力優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，確保流動性穩(wěn)健。
　　銷售排名再進(jìn)一位，盈利承壓靜待修復(fù)。2025年公司營業(yè)收入基本持平，但歸母凈利潤降幅較大，主因毛利率繼續(xù)下探、聯(lián)營合營企業(yè)虧損擴(kuò)大及減值計(jì)提維持高位，預(yù)計(jì)2026年結(jié)算資源和銷售規(guī)模仍面臨行業(yè)性壓力。2025年銷售端表現(xiàn)亮眼，自投排名提升一位至行業(yè)第五，持續(xù)聚焦核心城市拿地，守牢安全底線。融資成本進(jìn)一步降低，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金流管理審慎，流動性穩(wěn)健。預(yù)測2026~2028年歸母凈利潤分別為2.3/9.6/22.7億元，同比+230%/+310%/+137%，對應(yīng)PE為80/20/8X，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、房地產(chǎn)行業(yè)銷售復(fù)蘇不及預(yù)期；
　　2、管理層變動對公司經(jīng)營穩(wěn)定性的影響。