>> 中銀證券-小馬智行-W(02026.HK)廣深UE模型跑通，Robotaxi車費(fèi)收入翻四倍-260407
| 上傳日期： |
2026/4/7 |
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| 958KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊思睿,鄭靜文 |
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公司近日發(fā)布2025年年報。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營收0.9億美元，同增20.0%；年度凈虧損0.77億美元，同比收窄72.1%；Non-GAAP凈虧隨1.74億美元，同增31.5%，主要系業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的經(jīng)營開支增加所致。公司Robotaxi乘客車費(fèi)收入大幅提升，Robotaxi車隊(duì)部署規(guī)模擴(kuò)大疊加UE模型持續(xù)改善，公司未來業(yè)績有支撐。維持公司買入評級。
支撐評級的要點(diǎn)
乘客車費(fèi)收入翻四倍，Robotaxi增長勢頭加速。2025年，公司自動駕駛出行服務(wù)收入0.17億美元，同比大幅增長128.6%。截至2025年12月31日，自動駕駛出行服務(wù)的乘客車費(fèi)收入同比增長約400%。2025年，公司進(jìn)入了快速增長與大規(guī)模商業(yè)化階段，自動駕駛出行服務(wù)收入全年保持強(qiáng)勁增長態(tài)勢。其中，2025Q4增長勢頭進(jìn)一步加速，當(dāng)季自動駕駛出行服務(wù)收入同比增長159.5%至670萬美元，且乘客車費(fèi)收入同比增長超過500%。截至2026年3月下旬，中國區(qū)總用戶達(dá)100萬，規(guī)模是去年同期的近3倍。
Robotaxi部署規(guī)模擴(kuò)大+UE模型持續(xù)改善，螺旋上升趨勢確立。公司自動駕駛出行服務(wù)快速增長得益于第七代Robotaxi的量產(chǎn)及規(guī)?；渴稹＝刂?026年3月25日，公司Robotaxi車隊(duì)已突破1400輛，是全球規(guī)模最大的Robotaxi運(yùn)營商之一。公司是首家在中國全部四個一線城市的指定區(qū)域開展面向公眾收費(fèi)且全無人駕駛的L4自動駕駛出行服務(wù)的公司，運(yùn)營區(qū)域覆蓋中央商務(wù)區(qū)、機(jī)場、高鐵站、廣州大學(xué)城等多元且復(fù)雜的城市場景。隨著規(guī)模擴(kuò)大與運(yùn)營能力提升，公司Robotaxi業(yè)務(wù)的單車盈利（UE）模型也在持續(xù)改善。公司在2025年11月和2026年2月分別在廣州和深圳達(dá)成城市范圍單車盈利轉(zhuǎn)正，并于今年3月22日在深圳地區(qū)創(chuàng)下了第七代Robotaxi單日車均凈收入394元的歷史新高，單車日訂單達(dá)到25次，公司在2026年前兩個月的已付款訂單已超過2025年全年訂單量。公司在Robotaxi規(guī)?；榔鲁跗诩磳?shí)現(xiàn)收入對成本支出的覆蓋，充分驗(yàn)證了商業(yè)模式的經(jīng)濟(jì)可行性。而且，第七代車在成本效率、可靠性及安全冗余方面均實(shí)現(xiàn)提升，其中自動駕駛套件（ADK）的BOM成本較前幾代顯著降低，為更高密度的車隊(duì)部署以及更廣泛商業(yè)化落地奠定了基礎(chǔ)。公司計劃到2026年底，Robotaxi的部署規(guī)模超過3000輛。在積極的UE基礎(chǔ)上，車輛密度提升將帶來顯著的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，縮短乘客等待時間，提高利用率，推動單車訂單數(shù)量的增長；乘客體驗(yàn)的進(jìn)一步提升也會進(jìn)一步刺激Robotaxi需求。
“雙引擎策略”啟動，海內(nèi)外商業(yè)版圖同步擴(kuò)大。公司在中國一線城市建立了明確的領(lǐng)先地位，國內(nèi)北上廣深的商業(yè)化運(yùn)營區(qū)域擴(kuò)展至超過2000平方公里；2026年3月，公司運(yùn)營范圍進(jìn)一步擴(kuò)展至杭州和長沙，與國內(nèi)現(xiàn)有布局形成有力互補(bǔ)。海外市場，截至2025年末，公司已經(jīng)在東亞、中東及歐洲的八個國家建立了戰(zhàn)略布局。2026年，公司業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)展至克羅地亞，技術(shù)的全球泛化能力得到驗(yàn)證。在中東市場，公司在卡塔爾多哈推出了商業(yè)化收費(fèi)的自動駕駛出行服務(wù)，并在迪拜推進(jìn)道路測試；在新加坡市場，公司于2026年3月與康福德高合作正式啟動自動駕駛運(yùn)營。公司預(yù)期到2026年底前，自動駕駛出行的運(yùn)營版圖將擴(kuò)展至全球超20個城市，其中近半數(shù)將布局在海外市場。
估值
2025年公司自動駕駛出行服務(wù)表現(xiàn)出色，乘客車費(fèi)收入同比大幅增長，廣深地區(qū)UE模型跑通疊加Robotaxi車隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，有望進(jìn)一步拉動下游需求。我們小幅上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計2026-2028年公司收入8.8/13.9/29.3億元，歸母凈利-14.1/-12.4/-9.4億元，PS29.3/18.6/8.8倍。公司作為自動駕駛出行服務(wù)領(lǐng)軍企業(yè)，有望將已經(jīng)過驗(yàn)證的UE模式復(fù)制到其它地區(qū)，短期內(nèi)經(jīng)營開支增加不改中長期向好發(fā)展趨勢，因此維持公司買入評級。
評級面臨的主要風(fēng)險
客戶拓展不及預(yù)期，自動駕駛政策落地不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。
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