>> 浙商證券-MINIMAX-W(00100.HK)深度報告：全模態(tài)技術(shù)先行者，C端原生產(chǎn)品與全球化企業(yè)服務(wù)雙輪驅(qū)動-260406
| 上傳日期： |
2026/4/8 |
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| 1462KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雯蜀,劉靜一,鄭毅 |
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深耕全模態(tài)技術(shù)且全球化布局領(lǐng)先，營收呈爆發(fā)式增長
公司深耕全模態(tài)大模型，根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2024年基于模型的收入口徑，公司位列全球第十大pureplay大模型技術(shù)公司；截至2025年12月31日，產(chǎn)品覆蓋全球200多個國家及地區(qū)，累計服務(wù)逾2.36億名個人用戶、來自超100個國家及地區(qū)的21.4萬企業(yè)客戶及開發(fā)者，超過70%的收入來自國際市場，全球化布局成效顯著。
經(jīng)營業(yè)績上，公司收入呈爆發(fā)式增長，2023-2024年營業(yè)收入同比增幅782.2%，2025年全年營收達(dá)7903.8萬美元，同比增長158.9%。成本端聚焦研發(fā)投入，2025年研發(fā)開支達(dá)25277.1萬美元，同比增長33.8%，且研發(fā)開支增幅遠(yuǎn)低于收入增幅，研發(fā)效率顯著提升；毛利率從2023年-24.68%轉(zhuǎn)正至2024年12.25%，2025年進一步提升至25.4%，主要得益于模型及系統(tǒng)效率優(yōu)化、基礎(chǔ)設(shè)施配置改善。
人工智能行業(yè)技術(shù)迭代加速，行業(yè)紅利雙輪驅(qū)動，C端AI市場剛需滲透，行業(yè)迎來高增黃金期
人工智能行業(yè)技術(shù)國內(nèi)外形成差異化發(fā)展路徑，國內(nèi)聚焦自主可控、場景賦能，海外主打前沿探索、生態(tài)構(gòu)建，通用大模型成為核心競爭焦點，2022-2027年中國AI大模型應(yīng)用市場復(fù)合增長率高達(dá)148%，市場需求持續(xù)爆發(fā)。政策層面形成“國家戰(zhàn)略引領(lǐng)+地方政策配套+監(jiān)管規(guī)范護航”完整體系，國務(wù)院、工信部、國家數(shù)據(jù)局等多部門密集出臺政策，明確AI核心產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)、扶持國產(chǎn)大模型研發(fā)、推動AI與實體經(jīng)濟深度融合，為行業(yè)發(fā)展筑牢政策根基。
C端AI市場邁入“全民可及、剛需滲透”階段，形成“超級應(yīng)用引領(lǐng)+垂直賽道突圍”格局，用戶付費意愿與商業(yè)變現(xiàn)能力持續(xù)提升。政策層面，國內(nèi)形成完整AI政策體系，從研發(fā)扶持、產(chǎn)業(yè)落地等多方面扶持國產(chǎn)大模型發(fā)展，疊加全球商業(yè)化加速，行業(yè)迎來黃金發(fā)展期。
公司構(gòu)建ToC+ToB全鏈條業(yè)務(wù)與三級產(chǎn)品矩陣，個人及企業(yè)客戶規(guī)模高增、付費能力突出，核心競爭力夯實
公司構(gòu)建“大模型研發(fā)- AI原生產(chǎn)品-企業(yè)服務(wù)”全鏈條業(yè)務(wù)體系，形成“ToC為主、To B協(xié)同”布局，2025年AI原生產(chǎn)品收入5307.5萬美元，占比67.2%，為核心收入來源；開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)收入2596.3萬美元，占比32.8%，同比增長197.8%。產(chǎn)品端打造“底層基座模型-中層平臺服務(wù)-上層行業(yè)應(yīng)用”三級架構(gòu)，底層全模態(tài)基座模型性能全球領(lǐng)先（2025年迭代M2、M2.1、M2-her、Hailuo 2.3、Speech 2.6等模型，2026年2月發(fā)布M2.5模型，2026年3月發(fā)布M2.7模型），中層開放平臺API服務(wù)超21.4萬企業(yè)客戶及開發(fā)者，上層海螺AI、Talkie /星野等產(chǎn)品覆蓋多場景，變現(xiàn)能力突出。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)計公司2026-2028年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為218.71、627.25、1860.20百萬美元，同比增速分別為176.72%、186.79%、196.56%;對應(yīng)28年P(guān)S為23倍。首次覆蓋予以“買入”評級。
風(fēng)險提示
行業(yè)競爭與技術(shù)變革風(fēng)險、研發(fā)投資回報不確定性風(fēng)險、知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)風(fēng)險
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