>> 華西證券-二永債供給怎么看？-260409
| 上傳日期： |
2026/4/9 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜丹,錢青靜 |
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一、一季度二永債遲遲未發(fā)
二永債供給有一定的季節(jié)性因素，一季度發(fā)行量偏低。主要由于二永債發(fā)行實行“金融監(jiān)管總局和人民銀行雙審批制度”，前者注重“額度管理”，批文有效期通常為24個月，銀行可在有效期內自主選擇發(fā)行窗口；后者更注重“年內余額管理”，規(guī)定未來一年（或截至年底）銀行新增余額和總余額上限。而年初監(jiān)管機構重要事宜較多，二永債批文下達往往偏慢，二季度開始批復速度會加快。
雖然一季度二永債供給節(jié)奏偏慢，但往年仍有發(fā)行，而今年一季度一直沒有二永債發(fā)行，引發(fā)市場猜測。結合今年商業(yè)銀行遲遲未公布同業(yè)存單備案額度（商業(yè)銀行多在1-2月對外公布當年同業(yè)存單備案額度以及發(fā)行計劃），以及同業(yè)存單發(fā)行和凈融資雙低的情況，部分投資者猜測同業(yè)存單、金融債額度或將統籌管理。不過，4月上旬，工商銀行、中信銀行和招商銀行陸續(xù)發(fā)布金融監(jiān)管總局和人行關于其金融債額度的批復，并未與同業(yè)存單合并。其中工商銀行獲得了500億元TLAC債和7500億元二永債額度（至2027年3月31日新增二永債和TLAC債額度不超過4422億元），中信銀行獲得了1600億元二永債額度（至2027年3月31日新增二永債和TLAC債不超過350億元），招商銀行獲得了730億元永續(xù)債額度（至2027年3月31日新增二永債和TLAC債不超過300億元）。
二、二永債的供給考驗或在二、三季度
從工商銀行的二永債和TLAC債批文來看，今年批復的額度接近2024年的2倍，可能意味著后續(xù)大行會增加供給。2024年4月，工商銀行獲批了3700億元二永債和600億元TLAC債發(fā)行額度，2024、2025年分別發(fā)行1900、2400億元。而今年工商銀行合計獲批8000億元的發(fā)行額度，較2024年幾乎翻倍。即使考慮到2026-2027年工商銀行二永債和TLAC債贖回量增加（2024-2025年贖回2600億元，2026-2027年贖回4430億元），批復額度也有所上升。
此外，2025年各類型商業(yè)銀行資本充足率均有不同程度的下降，補充資本的需求仍在。截至2025年末，國有行、股份行、城商行、農商行資本充足率分別為18.16%、13.58%、12.39%、13.18%，較2024年末分別下降0.17、0.4、0.58、0.3個百分點，中小行降幅更大，這意味著商業(yè)銀行仍有補充資本的需求。
我們結合銀行二永債過往供給情況，預測2026年二永債凈融資或在5292-6468億元之間。2019-2023年，銀行二永債整體發(fā)行規(guī)模較為穩(wěn)定，多在1.1-1.2萬億元之間，對應來看，2024-2028年到期贖回規(guī)模也會相對穩(wěn)定（二永債行權期限多為5年）。2024-2025年，銀行二永債凈融資/到期額分別為49%、45%，變化不大。據此，我們假設三種情形，2026年二永債凈融資/到期額分別為45%、50%、55%，得到2026年二永債凈融資分別為5292、5880、6468億元，發(fā)行規(guī)模分別為1.71、1.76、1.82萬億元。
從凈融資的角度，今年二永債的供給考驗或在二、三季度。近兩年二永債一季度供給偏低，后續(xù)發(fā)行量會增加，尤其是二、三季度是發(fā)行高峰期，如2024-2025年一季度二永債發(fā)行量分別為2630、1739億元，二、三季度則在4442-6387億元之間。其中二季度凈融資規(guī)模較大，在3000-3200億元左右，而三季度由于到期贖回較多（超過5000億元），凈融資偏低。今年來看，二永債一季度凈融資-1157億元，同比減少1649億元，后續(xù)月份或將彌補這一缺口。結合到期贖回規(guī)模來看，二季度到期贖回3364億元，同比差距不大，而三季度僅有1921億元二永債到期贖回，同比減少3124億元，或導致二、三季度凈融資均較多。尤其是三季度，可能同比高增。而四季度由于到期贖回量較大（5312億元），凈供給可能不大。
從供給節(jié)奏上看，二永債發(fā)行事關銀行資本充足率指標，因此臨近監(jiān)管指標考核期供給往往增加，如3月、8月、9月、11月發(fā)行、凈融資規(guī)模普遍較大。但近幾年大行資本充足率高位運行，季末補充資本的需求不急切，這種季節(jié)性規(guī)律也在慢慢弱化，銀行更為關注發(fā)行成本和市場穩(wěn)定性。因此，二永債供給節(jié)奏與債券市場利率呈現出一定的相關性，二永債供給量較大的月份，10年國債平均收益率往往下行或小幅上行，如2024年2月、4月、7月，2025年4-7月、11-12月。而債市情緒偏弱、10年國債收益率大幅上行的期間，二永債凈融資會顯著下降，如2025年3月、8月、9月，10年國債平均收益率分別上行14bp、7bp、11bp，同期二永債凈融資分別為46、-624、-1727億元。
三、二永債供給高增階段，長久期表現普遍相對落后
我們曾在報告《銀行資本債定價法則》中復盤2019年以來二永債信用利差的走勢，發(fā)現2021年之前信用基本面是關鍵定價因素，二永債幾次大幅度的利差調整主要是由于銀行信用風險事件、監(jiān)管政策影響以及供給沖擊，其中供給沖擊主要是2020年9月二級資本債凈融資大幅增加，導致供需關系惡化。但是2021年以來，隨著二永債收益率和利差中樞下移、流動性改善，其利差走勢與利率債、資金面的走向更加一致，信用風險已經不再成為桎梏其估值的關鍵因素，供給規(guī)模也不會對其收益率、利差造成顯著影響。
從月度來看，二永債發(fā)行或凈融資高增
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