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事件：公司25年?duì)I收153.33億元，同比+4.54%，歸母凈利潤(rùn)16.79億元，同比+59.06%，扣非后歸母凈利潤(rùn)15.22億元，同比+46.30%。其中25Q4營(yíng)收19.00億元，同比+4.35%；25Q4歸母凈利潤(rùn)-0.91億元，對(duì)比24Q4歸母凈利潤(rùn)-2.32億元，同比虧損收窄；25Q4扣非后歸母凈利潤(rùn)1.63億元，對(duì)比24Q4扣非后歸母凈利潤(rùn)-2.21億元，同比虧損收窄。
　　大單品U8對(duì)沖消費(fèi)弱β，量?jī)r(jià)韌性凸顯。燕啤25年銷量同比+1.21%至405.3萬(wàn)噸，噸價(jià)同比+1.32%至3348元/噸，其中分季度銷量分別同比+3.11%、+1.26%、+0.10%、+0.13%。2025年以來(lái)整體消費(fèi)β偏弱，但大單品U8同比+29.31%至90萬(wàn)噸，整體量?jī)r(jià)韌性凸顯。關(guān)于U8大單品的天花板，2-3年維度具備高確定性，一是U8銷量階段性占比達(dá)到30%以上，二是除三大優(yōu)勢(shì)區(qū)域外、弱勢(shì)區(qū)域仍處于勢(shì)能上升期，餐飲、流通滲透率均有提升空間。
　　毛銷差維持改善，25全年凈利率達(dá)到13%。25Q4毛銷差同比提升3pct、同時(shí)土地收儲(chǔ)款確認(rèn)至資產(chǎn)處置收益科目，四季度消費(fèi)淡季明顯減虧。25年銷售凈利率同比提升4pct至13.09%，主要系毛銷差持續(xù)提升、資產(chǎn)處置收益增加、營(yíng)業(yè)外支出減少綜合所致。25年銷售毛利率同比+2.84pct至43.56%、銷售費(fèi)用率同比+0.27pct至11.09%，帶動(dòng)毛銷差提升2.57pct，此外管理費(fèi)用率同比-0.92pct至9.78%；非經(jīng)科目25年資產(chǎn)處置收益1.4億元(24年為-0.06億元)、主要系子公司燕京山東無(wú)名年內(nèi)土地收儲(chǔ)影響利潤(rùn)約1.3億元，營(yíng)業(yè)外支出為0.09億元(24年為0.51億元)。綜合來(lái)看，燕啤21-25年銷售凈利率分別為2.45%、4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，改革成效持續(xù)兌現(xiàn)。
　　燕啤α優(yōu)勢(shì)突出，中期是攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)主線?；仡欉^(guò)去，耿總自2022年擔(dān)任燕啤董事長(zhǎng)以來(lái)，戰(zhàn)略層面提出“二次創(chuàng)業(yè)、復(fù)興燕京”，并推動(dòng)“九大變革”重構(gòu)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，帶領(lǐng)燕啤2022年以來(lái)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，十四五期間高質(zhì)量發(fā)展的α優(yōu)勢(shì)突出。展望未來(lái)，中國(guó)啤酒賽道是攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)主線，進(jìn)攻層面來(lái)自升級(jí)的韌性及持續(xù)性，防御層面來(lái)自未來(lái)股息率的明顯提升值得期待。燕啤最新“十五五”戰(zhàn)略規(guī)劃指出，公司將著力構(gòu)建“一核兩翼”業(yè)務(wù)布局，形成“啤酒+飲料+健康食品”協(xié)同增長(zhǎng)的發(fā)展生態(tài)，多元化潛力值得期待。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：短期雖消費(fèi)β偏弱，但燕啤仍處于改革的前半段，大單品U8高增持續(xù)兌現(xiàn)成長(zhǎng)；中期維度燕啤亦屬于攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)標(biāo)的，升級(jí)韌性、多元化是抓手?？紤]量?jī)r(jià)和成本節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)2026-2027年歸母凈利潤(rùn)為20.52、23.64億元(原預(yù)期為19.11、22.62億元)，新增2028年歸母凈利潤(rùn)為26.31億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為18、16、14X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；非基地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。