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核心觀點(diǎn)
　　公司公布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入153.3億元，同比+4.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16.8億元，同比+59.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤15.2億元，同比+46.3%。
　　啤酒業(yè)務(wù)量價(jià)利齊升，核心單品U8表現(xiàn)優(yōu)異。2025年啤酒業(yè)務(wù)收入同比+2.6%，其中銷量同比+1.2%，噸價(jià)同比+1.3%。核心大單品U8銷量90萬噸，同比+29.3%，表現(xiàn)顯著優(yōu)于同行，U8為公司貢獻(xiàn)增量20余萬噸，銷量占比提升至22.2%（同比+4.8pp）。在U8延續(xù)放量帶動(dòng)下，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，噸價(jià)提升，同時(shí)2025年啤酒主要原輔料價(jià)格下行、公司推進(jìn)供應(yīng)鏈效能釋放，啤酒業(yè)務(wù)毛利率同比+3.5pp至46.1%。分產(chǎn)品檔次，中高檔產(chǎn)品/普通產(chǎn)品收入同比+4.5%/-1.4%，毛利率同比+3.9/+2.0pp。
　　其他業(yè)務(wù)收入成長迅速，毛利率小幅提升。2025年其他業(yè)務(wù)收入同比+22.9%至17.7億元，收入占比提升至11.5%，與茶飲料、納豆產(chǎn)品快速增長有關(guān)。茶飲料/礦泉水/其他（含納豆）收入同比+36.0%/+19.5%/+30.1%。毛利率23.8%，同比+0.5pp。
　　持續(xù)推進(jìn)內(nèi)部改革，降本增效成效顯著。受益于內(nèi)部改革深化，管理運(yùn)營效率提升，管理費(fèi)用率同比-0.9pp，銷售費(fèi)用率同比+0.3pp，公司盈利水平繼續(xù)有較大幅度提升，歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別同比+3.8/+2.8pp。2025年累計(jì)分紅8.46億元，分紅比例50.4%，同比持平。
　　盈利預(yù)測與投資觀點(diǎn)：公司公布全新的十五五戰(zhàn)略規(guī)劃，公司將著力構(gòu)建“一核（啤酒）兩翼（飲料、健康食品）”業(yè)務(wù)布局。2026年預(yù)計(jì)啤酒主業(yè)在大單品U8、新品A10帶領(lǐng)下持續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、盈利改善的態(tài)勢，同時(shí)飲料、健康食品（納豆等）業(yè)務(wù)有望取得進(jìn)一步突破?？紤]到啤酒行業(yè)整體需求仍偏弱，噸價(jià)提升速度略慢于我們此前預(yù)期，但公司內(nèi)部改革促使供應(yīng)鏈效能大幅釋放、生產(chǎn)效率顯著提升，我們小幅下調(diào)2026-2027年收入預(yù)測、小幅上調(diào)2026-2027年利潤預(yù)測，并新增2028年盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2026-2028年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入160.8/168.4/176.1億元（2026-2027年前預(yù)測值162.2/171.4億元），同比+4.9%/+4.7%/+4.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.3/23.2/26.2億元（2026-2027年前預(yù)測值18.5/22.0億元），同比+21.1%/+14.2%/+12.8%；EPS分別為0.72/0.82/0.93元；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為18/16/14倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長受到外部環(huán)境的負(fù)面影響；中高端啤酒需求增速顯著放緩；公司核心產(chǎn)品的渠道滲透受到競品阻擊；原料、輔料成本大幅上漲；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。