>> 華泰證券-康泰生物(300601)收入平穩(wěn)利潤承壓，期待研發(fā)進(jìn)展-260423
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公司公告2025年收入、歸母凈利、扣非凈利26.7/0.7/0.7億元（+1%/-65%/-70% yoy），利潤下滑主因四聯(lián)苗受百白破免疫程序調(diào)整、營業(yè)成本上升、研發(fā)投入增加等。受接種率承壓及市場競爭影響，利潤不及我們預(yù)測（此前預(yù)測25年歸母凈利4.5億元）。1Q26收入、歸母凈利、扣非凈利6.3/0.3/0.2億元（-2%/+49%/+25% yoy），我們認(rèn)為公司處于新老產(chǎn)品交接期、表現(xiàn)較為平穩(wěn)，期待五聯(lián)苗等創(chuàng)新疫苗上市后注入新動能，維持“買入”評級。
PCV13、乙肝等產(chǎn)品平穩(wěn)，四聯(lián)苗下滑，狂苗痘苗貢獻(xiàn)增量
2025年收入同比增長1%至26.7億元，我們估計(jì)：1）PCV13收入9~10億元（同比微幅下滑）、DTaP-Hib收入約3億元（同比下滑約30%，主因百白破免疫程序調(diào)整）、乙肝收入5~6億元（同比基本持平）；2）二倍體狂苗（4M24上市）收入超5億元（2024年全年收入3.4億元），水痘減毒活疫苗（7M24上市）1~2億元。1Q26收入同比下降2%至6.3億元，我們預(yù)計(jì)全年收入表現(xiàn)平穩(wěn)。
持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新疫苗研發(fā)，布局肺炎克雷伯菌疫苗
公司持續(xù)推進(jìn)研發(fā)，2025年研發(fā)投入6.3億元（+11% yoy）、研發(fā)費(fèi)用5.4億元（+7% yoy），其中sIPV、IIV4（3歲+）、破傷風(fēng)疫苗已獲批，IIV3（3歲+）已報產(chǎn)，MenACYW完成III期，DTaP-IPV-Hib（五聯(lián)苗）、RV5、DTcP處于III期，PCV20處于I/Ⅱ期，DTaP-IPV、麻腮風(fēng)三聯(lián)、四價腸道滅活苗、二價腸道滅活苗等處于I期。公司與陸軍軍醫(yī)大學(xué)簽署肺炎克雷伯菌疫苗的技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，肺炎克雷伯菌是檢出率最高的病原體（2024年全國醫(yī)院感染現(xiàn)患率調(diào)查），疫苗在肺炎模型中對臨床菌株感染保護(hù)率超80%，公司將探索住院人群、糖尿病患者、慢性呼吸疾病患者、低免疫人群的應(yīng)用。
現(xiàn)金流穩(wěn)中有進(jìn)
1）2025年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)率33.5%/11.7%/20.3%（+0.0/-2.3/+1.1pctyoy），銷售費(fèi)率平穩(wěn)，管理費(fèi)率下降主因職工薪酬減少，研發(fā)費(fèi)率上升主因多個產(chǎn)品進(jìn)入三期；2）2025年銷售商品收到的現(xiàn)金28.7億元、高于收入，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額6.4億元（2024年6.0億元）；3）2025年EBIT 0.9億元，EBITDA 5.2億元。
維持“買入”評級
考慮到疫苗市場競爭持續(xù)以及接種率下滑影響收入，我們下調(diào)公司26-27年并新增28年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2026-28年歸母凈利潤1.0/1.3/1.6億元（26-27年較前值-81%、-80%），給予26年7.5x PS（參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期中位數(shù)），對應(yīng)目標(biāo)價18.82元（考慮到行業(yè)震蕩背景下各公司利潤波動大，采用相對穩(wěn)定的PS估值法；前值24.40元，基于25年60xPE和4.5億元?dú)w母凈利），維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：新生兒數(shù)量不及預(yù)期，市場競爭超預(yù)期。
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