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業(yè)務(wù)全面增長，協(xié)同效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)，估值具有安全邊際
　　2026Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤為163/64億，同比+59%/-48%，扣非歸母凈利潤同比+73%，年化扣非加權(quán)ROE為6.96%，同比+0.2個百分點(diǎn)，期末權(quán)益乘數(shù)（扣客戶保證金）4.67倍，較2025Q4末+0.05倍。我們下修投資收益率假設(shè)，小幅下修2026-2028年歸母凈利潤預(yù)測至263/293/318（調(diào)前264/299/320）億元，同比-5%/+11%/+8%（對應(yīng)扣非凈利潤同比為+23%/+11%/+8%），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PB為0.9、0.8、0.8倍。看好合并后協(xié)同效應(yīng)，當(dāng)前估值具有安全邊際，維持“買入”評級。
　　經(jīng)紀(jì)凈收入和客戶保證金同比高增，資管凈收入環(huán)比下降
　　（1）2026Q1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入47億，同比+78%，環(huán)比+9%，2026Q1市場新開戶1204萬戶，同比+61%，市場股基ADT為3.1萬億，環(huán)比+28%，同比+77%。期末客戶保證金規(guī)模6182億，環(huán)比+20%，同比+55%，規(guī)模高增。
　?。?）2026Q1投行業(yè)務(wù)凈收入7.5億，同比+7%，據(jù)Wind，一季度公司A股IPO承銷金額35.4億，同比+250%。
　?。?）2026Q1資管業(yè)務(wù)凈收入18億，同比+51%，環(huán)比-17%。據(jù)Wind，Q1末華安基金非貨/偏股AUM5173/1647億，環(huán)比-2%/-7%，同比+24%/+4%。
　　自營投資收益同環(huán)比保持增長，利息凈收入同比高增
　?。?）2026Q1公司自營投資收益(含公允價(jià)值變動損益和匯兌凈收益，不含聯(lián)營)54億，同比+34%，環(huán)比+19%，年化自營投資收益率2.8%（2025年為3.8%）。大自營結(jié)構(gòu)來看，期末交易性金融資產(chǎn)/其他權(quán)益工具投資/其他債券投資分別為6969/725/1608億，同比+27%/+77%/+24%，環(huán)比+1%/+11%/+4%。
　?。?）利息凈收入18億元，同比+154%，利息收入（含融資租賃）/利息支出分別為81/64億，同比+74%/+60%，期末融出資金規(guī)模2545億元，同比+35%，環(huán)比+0.4%，融出資金市占率9.82%，較2026年初-0.22pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股市波動風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭超預(yù)期；自營投資收益率不及預(yù)期。