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三角輪胎發(fā)布年報(bào)與一季報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收98.21億元（yoy-3.30%），歸母凈利9.23億元（yoy-16.30%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.01億元（yoy-1.69%，qoq-1.61%），歸母凈利2.40億元（yoy+9.75%，qoq-16.07%）。26Q1實(shí)現(xiàn)收入24.7億元，同環(huán)比+10%/-1.26%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.18億元，同環(huán)比+31.18%/-9.43%。公司全年業(yè)績(jī)低于我們前次報(bào)告預(yù)期（9.78億元），主要是全年研發(fā)費(fèi)用增加高于我們預(yù)期；Q1業(yè)績(jī)低于我們前瞻預(yù)期（2.5億元），主要是公司研發(fā)費(fèi)用增加與資產(chǎn)/信用減值損失增加高于我們預(yù)期?？紤]公司研發(fā)費(fèi)用率提升、近期原料成本上漲以及歐盟雙反影響，我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，但公司后續(xù)柬埔寨項(xiàng)目以及研發(fā)成果轉(zhuǎn)化仍有望為公司發(fā)展提供動(dòng)力，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　替換市場(chǎng)承壓致25年凈利下滑
　　2025年輪胎銷(xiāo)售2261萬(wàn)條，同比-7%。2025年受?chē)?guó)內(nèi)替換市場(chǎng)需求不足等因素,替換銷(xiāo)量下降18%；但公司通過(guò)加強(qiáng)新產(chǎn)品、高性能產(chǎn)品的推廣及新客戶(hù)開(kāi)發(fā)，國(guó)內(nèi)配套銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)7.8%。公司抓住商用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)上行的良機(jī)實(shí)現(xiàn)商用車(chē)輪胎配套銷(xiāo)量增長(zhǎng)3.6%，其中新能源車(chē)配套量增長(zhǎng)40%以上；乘用車(chē)輪胎緊抓新能源車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)大幅增長(zhǎng)的機(jī)遇實(shí)現(xiàn)配套銷(xiāo)量增長(zhǎng)15%，其中新能源車(chē)配套量增長(zhǎng)近40%；子午工程胎抓住國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的機(jī)遇實(shí)現(xiàn)配套量增長(zhǎng)20%以上。受?chē)?guó)際貿(mào)易壁壘日漸加劇、地緣沖突及低端品牌沖擊等因素影響，國(guó)際市場(chǎng)銷(xiāo)量同比下降6%。受益于原材料成本下降，25年公司綜合毛利率同比+2.07pct至20.02%；受公司研發(fā)費(fèi)用率大幅提高影響，期間費(fèi)用率+3.77pct至11.13%
　　Q1凈利同比增長(zhǎng)，研發(fā)驅(qū)動(dòng)及海外布局助力公司未來(lái)成長(zhǎng)
　　26Q1公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量603萬(wàn)條，同環(huán)比+14%/+7%；對(duì)應(yīng)收入24.6億元，同環(huán)比+10%/-1%。26Q1公司輪胎產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格同環(huán)比-4.3%/-0.3%；主要原材料綜合采購(gòu)價(jià)格同環(huán)比-9.6%/+1.8%。綜合影響下，Q1公司毛利率為20.08%，同環(huán)比+4.63/-9.55pct。Q1公司計(jì)提資產(chǎn)與信用減值損失0.17億元。26Q1公司研發(fā)費(fèi)用率為4.27%，同比+2.7pct。26年1月公司公告擬在柬埔寨新建年產(chǎn)700萬(wàn)條高性能子午線輪胎項(xiàng)目，建設(shè)周期17個(gè)月。我們認(rèn)為公司近期研發(fā)投入的增加以及海外基地的布局將為將為公司成長(zhǎng)提供全新動(dòng)力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮公司研發(fā)費(fèi)用率提升、近期原料成本上漲以及歐盟雙反影響，我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為9.0/10.39億元（前值10.7/11.9億元，下調(diào)幅度-16%/-13%），并預(yù)計(jì)公司28年歸母凈利潤(rùn)為11.88億元，同比增速分別為-2.7%/+15.7%/+14.4%，對(duì)應(yīng)EPS為1.12/1.30/1.49元。參考可比公司26年Wind一致預(yù)期13xPE，考慮公司貨幣性資產(chǎn)較多以及柬埔寨項(xiàng)目未來(lái)增量貢獻(xiàn)，給予公司26年15xPE，目標(biāo)價(jià)為16.80元（前值17.42元，對(duì)應(yīng)13倍26年P(guān)E）。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，海外貿(mào)易政策不確定性影響。