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火電：降價(jià)壓力持續(xù)，Q1成本優(yōu)勢(shì)逐漸收窄。2025年，火電板塊在“電量收縮、電價(jià)下行”的雙重壓力下營收同比下滑5.61%，但受益于煤價(jià)中樞大幅下移，燃料成本系統(tǒng)性降低，歸母凈利潤同比增長12.30%。進(jìn)入2026年Q1，經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)為多空交織，電量端淡季不淡形成支撐，但年度長協(xié)電價(jià)延續(xù)下行，疊加煤價(jià)“淡季不淡”逆勢(shì)攀升使成本紅利加速消退，歸母凈利潤同比微降1.92%，毛利率僅小幅提升0.33個(gè)百分點(diǎn)，板塊盈利從“明顯修復(fù)”轉(zhuǎn)入“小幅盤整”階段，成本與收入的剪刀差正在快速收窄。
　　水電：來水偏豐推動(dòng)電量提升，電價(jià)較穩(wěn)支撐業(yè)績?cè)鲩L。2025年秋汛超預(yù)期帶動(dòng)發(fā)電量由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年全國水電發(fā)電量同比增長，疊加電價(jià)降幅可控、固定成本持續(xù)攤薄，板塊歸母凈利潤同比增長8.38%，毛利率攀升至57.04%，盈利能力表現(xiàn)突出。2026年Q1，來水雖由全面偏豐轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)分化，但龍頭電站依托年初高蓄能與梯級(jí)聯(lián)合調(diào)度有效對(duì)沖了局部偏枯影響，全國水電發(fā)電量同比增長8.9%，疊加財(cái)務(wù)費(fèi)用等成本同比優(yōu)化，驅(qū)動(dòng)板塊歸母凈利潤同比高增20.62%，實(shí)現(xiàn)量利雙升。
　　核電&新能源：裝機(jī)擴(kuò)張疊加電價(jià)承壓，呈現(xiàn)出增量不增利態(tài)勢(shì)。核電與新能源板塊2025年共同電價(jià)下行的持續(xù)性壓力，增量不增利成為全年核心矛盾——新能源板塊歸母凈利潤同比降幅達(dá)27.11%，核電則因市場(chǎng)化電價(jià)下行出現(xiàn)明顯盈利分化。政策層面，新能源率先受益于可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制（136號(hào)文）落地，電價(jià)下限框架初步搭建。進(jìn)入2026年一季度，核電在遼寧等地率先迎來地方性機(jī)制電價(jià)破冰，盈利底部預(yù)期逐步明朗；新能源則延續(xù)電價(jià)下行與消納壓力，盈利修復(fù)仍需時(shí)間。
　　投資建議：1）火電板塊，2026年起各地容量電價(jià)普遍提升，有望在一定程度上緩解電價(jià)下滑壓力；美伊以雖達(dá)成臨時(shí)停火協(xié)議，但我們認(rèn)為短期緩和≠危機(jī)結(jié)束，當(dāng)前美伊核心矛盾（核問題、海峽控制權(quán)）仍然未得到解決，后期局勢(shì)走向高度不確定，煤炭價(jià)格仍有抬升支撐，火電的成本優(yōu)勢(shì)有所減少；日本、韓國、菲律賓的煤電政策轉(zhuǎn)向已落地實(shí)施，且當(dāng)前油價(jià)較沖突前仍然偏高，煤電成本優(yōu)勢(shì)仍存。建議關(guān)注全國化機(jī)組布局、穩(wěn)健盈利的華能國際、華電國際、大唐發(fā)電；以及新增機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)有望貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽?，未來成長性較為清晰的寶新能源、贛能股份。
　　2）水電板塊，來水偏豐帶動(dòng)水電發(fā)電量整體偏好，且水電企業(yè)受市場(chǎng)化波動(dòng)影響較小，考慮到水電企業(yè)分紅比例整體較高，在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的趨勢(shì)下股息率仍有優(yōu)勢(shì)，建議關(guān)注長江電力、川投能源，以及去年年底收購兩家西藏公司，有望開辟第二成長曲線的桂冠電力。
　　3）核電&新能源板塊，盡管受市場(chǎng)化交易電量增長以及年度長協(xié)電價(jià)下滑影響，核電公司的上網(wǎng)電價(jià)或有所降低，但部分省份試點(diǎn)核電機(jī)制電價(jià)或?qū)穗娛杖胄纬赏械?，且考慮到核電核準(zhǔn)節(jié)奏穩(wěn)健，新機(jī)組投運(yùn)帶來的發(fā)電量提升有望實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，建議關(guān)注中國廣核（A+H）、中國核電?？紤]到海風(fēng)消納條件相對(duì)優(yōu)異，且多地出臺(tái)海風(fēng)建設(shè)規(guī)劃，未來發(fā)展?jié)摿^大，建議關(guān)注受益于福建海風(fēng)項(xiàng)目核準(zhǔn)的福能股份、中閩能源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；政策支持力度或推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；電價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)；來水波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn)；核電機(jī)組核準(zhǔn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。