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投資要點(diǎn)：
　　營收穩(wěn)健增長，利潤因減值準(zhǔn)備承壓。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1613.90億元（YoY+6.31%）；歸母凈利潤22.55億元（YoY-10.07%），扣非歸母凈利潤17.48億元（YoY-3.63%）。受防疫物資應(yīng)收賬款及醫(yī)院客戶賬期延長等因素影響，公司本期減值準(zhǔn)備計(jì)提顯著增加，其中發(fā)生信用減值損失4.62億元（YoY+172.0%），資產(chǎn)減值損失1.41億元（YoY+64.6%）。剔除信用減值準(zhǔn)備計(jì)提增加等特定影響后，公司2025年歸母凈利潤達(dá)24.86億元（YoY-0.84%），扣非歸母凈利潤達(dá)19.79億元（YoY+9.13%）。2026 Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入447.83億元（+6.58%）；歸母凈利潤7.33億元（-24.41%）；扣非歸母凈利潤5.43億元（+7.12%）。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為34.41億元（YoY+11.62%）2026Q1歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降，主要原因?yàn)?025年同期公司完成醫(yī)藥倉儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行上市，增加公司凈利潤4.38億元。
　　核心分銷業(yè)務(wù)穩(wěn)健，新興業(yè)務(wù)增速突出。2025年，公司數(shù)字化醫(yī)藥分銷與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1,336.68億元（YoY+6.80%）；總代品牌推廣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入197.77億元（YoY+2.64%），其中藥品總代品牌推廣業(yè)務(wù)收入122.17億元（YoY+13.44%），器械總代品牌推廣業(yè)務(wù)收入75.60億元（YoY-11.04%）；醫(yī)藥工業(yè)自產(chǎn)及OEM業(yè)務(wù)收入33.33億元（YoY+10.81%）；醫(yī)藥新零售業(yè)務(wù)收入28.79億元（YoY-2.94%）；醫(yī)療健康與技術(shù)增值服務(wù)收入3.05億元（YoY+31.82%）；數(shù)字物流與供應(yīng)鏈解決方案收入12.90億元（YoY+21.25%）。
　　“四新兩化”戰(zhàn)略推動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。總代品牌推廣/CSO方面，2025年實(shí)現(xiàn)收入197.77億元，毛利22.54億元，占主營業(yè)務(wù)毛利額18.03%。受可威、彌可保等核心產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，藥品總代收入同比增長13.44%；藥品CSO累計(jì)合作代理817個(gè)品規(guī)，其中年銷量過億明星單品32個(gè)，全年引進(jìn)新品113個(gè)，涵蓋慢病、腫瘤等多領(lǐng)域。新零售業(yè)務(wù)方面，2025年實(shí)現(xiàn)收入28.79億元，好藥師加盟門店超34,500家，C端會(huì)員超6000萬；其中B2C電商總代總銷收入達(dá)11.28億元（YoY+15.10%）?；鶎俞t(yī)療業(yè)務(wù)方面，藥九九B2B及零售電商服務(wù)平臺(tái)收入達(dá)216.13億元，“九醫(yī)診所”會(huì)員店達(dá)3,338家，數(shù)智化系統(tǒng)持續(xù)賦能基層運(yùn)營。2026Q1，公司四新兩化（（新產(chǎn)品、新零售、新醫(yī)療、新服務(wù)及數(shù)智化、資本化）戰(zhàn)略推動(dòng)多項(xiàng)新興業(yè)務(wù)快速增長,其中醫(yī)藥工業(yè)自產(chǎn)業(yè)務(wù)、B2C電商總代總銷業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)30.82%、26.31%的同比增長,中藥、醫(yī)療器械、醫(yī)美業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)38.98%、15.97%、57.18%的同比增長。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤分別為23.55億元、25.86億元、27.74億元，對(duì)應(yīng)2026年5月8日收盤價(jià)，PE為10.8、9.8、9.2倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期、政策變動(dòng)不及預(yù)期、應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)等。