>> 中信建投-九州通(600998)夯基壘臺，蓄勢待發(fā)-260331
| 上傳日期： |
2026/3/31 |
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| 4118KB |
| 格式： |
pdf 共76頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
賀菊穎,袁清慧,劉若飛 |
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核心觀點：
公司是院外分銷龍頭企業(yè)，23-25年三年計劃成果顯著，現(xiàn)推出新三年計劃，發(fā)展空間充足：
1）傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)夯基壘臺：藥店端結(jié)構(gòu)調(diào)整但不影響整體用藥需求，26年藥店渠道銷售有望穩(wěn)健向上；線上、基層及民營渠道需求旺盛且公司在院內(nèi)業(yè)務(wù)選擇性較強，渠道銷售增速較快；多渠道協(xié)同保障業(yè)績穩(wěn)健增長。
2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)，勾勒多增長曲線：公司核心價值在于供應(yīng)鏈完善、了解多終端需求且服務(wù)經(jīng)驗豐富，業(yè)務(wù)執(zhí)行力較強。公司于26年正式推出“四新兩化”戰(zhàn)略，在傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)穩(wěn)健且不偏離醫(yī)藥主業(yè)基礎(chǔ)上不斷將客戶共性需求固化為標準業(yè)務(wù)，獲取業(yè)務(wù)增值溢價，同時開展系列資本化及AI數(shù)智化動作，持續(xù)提升估值及發(fā)展上限。
院外分銷龍頭企業(yè)，開啟新三年戰(zhàn)略規(guī)劃
九州通前身可追溯到1985年，2010年，公司于上交所上市，提供包括數(shù)智化醫(yī)藥分銷與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、總代品牌推廣業(yè)務(wù)、醫(yī)藥工業(yè)自產(chǎn)及OEM業(yè)務(wù)、醫(yī)藥新零售、三方物流、醫(yī)療健康與技術(shù)增值服務(wù)等六大業(yè)務(wù)。截至2025年，公司已成為國內(nèi)最大的民營醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，位列中國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)第四位，2023年，公司推出三年戰(zhàn)略規(guī)劃，陸續(xù)升級為“三新兩化”戰(zhàn)略，成效顯著。2026年，公司全面開啟新三年規(guī)劃，戰(zhàn)略升級為“四新兩化”，長期業(yè)績增長動力充足。
傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)：穩(wěn)健經(jīng)營夯實底座，厚積薄發(fā)反哺生態(tài)
傳統(tǒng)分銷行業(yè)：規(guī)模穩(wěn)健增長，集中度穩(wěn)步提升。目前醫(yī)?；鹂傮w規(guī)模較大，資金運作良好，能夠較好覆蓋醫(yī)保支出長期平穩(wěn)增長，醫(yī)藥流通行業(yè)增長動力充足，但新進入者經(jīng)營難度較大，隨著行業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化，行業(yè)集中度仍有一定提升空間，此外，長期來看，隨著門診統(tǒng)籌政策落地、居民健康意識提升，院外市場用藥規(guī)模有望加速提升。
藥店端短暫承壓，后續(xù)有望溫和恢復(fù)。我們認為，2024年之后，政策持續(xù)聚焦合規(guī)經(jīng)營，短暫影響藥店銷售行為，但行業(yè)規(guī)模仍然較為穩(wěn)健，更多為流量重新分配，公司連鎖客戶粘性較強，且已出清較多能力較弱的單體門店，隨著行業(yè)經(jīng)營逐步回歸健康，公司藥店端收入有望穩(wěn)健提升。
多渠道協(xié)同放量：1）基層/民營醫(yī)療機構(gòu)：隨著“分級診療”等政策的持續(xù)深入推進，后續(xù)基層醫(yī)療機構(gòu)市場仍有望保持快速增長，且增長空間相對較大，公司現(xiàn)階段基層醫(yī)療機構(gòu)布局基礎(chǔ)較為完善，但滲透率及單機構(gòu)配送比例均有提升空間，后續(xù)有望加速放量；2）電商渠道：公司品種及供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯，能有效滿足診所、藥店及互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)營需求，同時公司通過各類SaaS系統(tǒng)賦能上下游，有效提升周轉(zhuǎn)效率，加強客戶粘性，后續(xù)有望貢獻更多增量；3）院內(nèi)市場：公司屬于院內(nèi)市場進攻方，院內(nèi)市場市占率相對較低，相比于傳統(tǒng)院內(nèi)配送企業(yè)，公司業(yè)務(wù)選擇性較強，且此前已計提較大規(guī)模減值，后續(xù)風險較小，隨著公司不斷提升覆蓋范圍，豐富產(chǎn)品類型、提升客戶粘性，院內(nèi)業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定健康發(fā)展。
業(yè)務(wù)四新：固化客戶共性需求，以多元定義未來
新產(chǎn)品：產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸，勾勒第二增長曲線。1）CSO業(yè)務(wù)：加強代理服務(wù)能力，獲取額外增量；2）工業(yè)自產(chǎn)及OEM業(yè)務(wù)：加強生產(chǎn)制造能力，提供高毛品種。
新零售：聚焦下游需求，多元創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速貢獻。1）萬店加盟：聚焦下游需求，逐步延伸觸達；2）即時零售：充分發(fā)揮供應(yīng)鏈潛力；3）電商總代總銷：提供專業(yè)“一站式”服務(wù)；4）保險履約業(yè)務(wù)：突破性發(fā)展，后續(xù)有望貢獻新增量。
新醫(yī)療：率先布局高增長市場，藥店端優(yōu)勢復(fù)制至診所。自建+合伙、供應(yīng)鏈+加盟，持續(xù)提升診所板塊競爭力。
新服務(wù)：轉(zhuǎn)型“產(chǎn)品+服務(wù)”。聚焦上游準入賦能、院內(nèi)數(shù)智驅(qū)動、院外高效協(xié)同，提升用戶粘性。
戰(zhàn)略兩化：提升資本運作能力，構(gòu)建AI醫(yī)療平臺
資本化：資本運作空間較大，有望提升估值。開展多元化權(quán)益融資，推進戰(zhàn)略投資及并購，布局子業(yè)務(wù)分拆上市。
數(shù)智化：積極擁抱AI技術(shù)，打造全生態(tài)大健康A(chǔ)I醫(yī)療云平臺。
盈利預(yù)測與評級
高分紅、低估值且增長穩(wěn)健。我們預(yù)計公司2025–2027年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1620.07億元、1749.07億元和1889.84億元，分別同比增長6.7%、8.0%和8.0%，扣非歸母凈利潤分別為18.50億元、20.37億元和22.49億元，分別同比增長2.0%、10.1%和10.4%，分別對應(yīng)扣非PE 13.5X、12.3X和11.1X，維持買入評級。我們認為，公司扣非歸母凈利潤有望穩(wěn)健增長，疊加公司REITs及pre-REITs項目落地后，有望形成較多非經(jīng)常收益，進而帶動歸母凈利潤規(guī)模大幅高于扣非歸母凈利潤。
風險提示
1）藥品集采風險：藥品集中采購范圍逐漸擴大，可能對公司產(chǎn)生一定的降價風險，影響公司部分業(yè)務(wù)收益，而且隨著帶量采購中標品種增加，其規(guī)模過大有可能對公司經(jīng)營收入和利潤產(chǎn)生較大影響；
2）市場競爭加?。菏袌鲋饕偁幷呋蛐逻M者可能會削弱公司的相對優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展的能力，進而影響公司的長遠發(fā)展；
3）產(chǎn)品研發(fā)風險：倘若公司產(chǎn)品研發(fā)進度不
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