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公司發(fā)布2025年年報(bào)：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.89億元（YoY+49%），歸母凈利潤(rùn)2.00億元（YoY-25%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.72億元（YoY-34%），銷售毛利率15.03%，同比-6.74pct，銷售凈利率4.84%，同比-4.73pct。25Q4單季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.30億元（YoY+75%，QoQ+12%），歸母凈利潤(rùn)0.32億元（YoY-61%，QoQ-8%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.20億元（YoY-74%，QoQ-34%），業(yè)績(jī)不及預(yù)期。25Q4公司銷售毛利率12.84%，同比-11.58pct，環(huán)比+0.08pct，凈利率2.61%，同比-8.98pct，環(huán)比-0.64pct。25Q4公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失0.21億元，對(duì)業(yè)績(jī)帶來(lái)拖累。公司發(fā)布2025年度利潤(rùn)分配預(yù)案：擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元（含稅），擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約0.91億元（含稅），結(jié)合公司半年度利潤(rùn)分配，共計(jì)派發(fā)約1.52億元，占公司2025年度歸母凈利潤(rùn)比率為75.65%。
　　晶體類糖醇業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，舟山項(xiàng)目帶動(dòng)液體類產(chǎn)品快速放量，但盈利能力持續(xù)承壓。根據(jù)公司披露經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2025年公司晶體糖醇產(chǎn)品銷量18.94萬(wàn)噸（YoY+12%），實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.83億元（YoY+2%），毛利率26.68%，同比+0.50pct；液體糖、醇及其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量80.74萬(wàn)噸（YoY+246%），實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.63億元（YoY+173%），毛利率1.43%，同比-8.15pct；其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.12億元（YoY+16%），毛利率38.68%，同比+19.94pct。分地區(qū)看，境內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.03億元（YoY+85%），毛利率7.09%，同比-8.75pct；境外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.56億元（YoY+6%），毛利率29.74%，同比+1.69pct。公司液體類產(chǎn)品營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，但盈利能力持續(xù)承壓，主要原因：1）舟山項(xiàng)目投產(chǎn)轉(zhuǎn)固后新增折舊攤銷費(fèi)用（截至2025年報(bào)，公司固定資產(chǎn)35.05億元，較24年底新增12.51億元）及轉(zhuǎn)債利息費(fèi)用（25年公司利息費(fèi)用1.01億元，同比增加0.68億元）；2）舟山項(xiàng)目第一階段低毛利產(chǎn)品較多，爬坡放量導(dǎo)致增收不增利，子公司舟山華康25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.93億元，凈利潤(rùn)-0.07億元；與之配套華和熱電實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.42億元，凈利潤(rùn)0.53億元。
　　木糖醇市場(chǎng)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，未來(lái)格局有望改善；舟山項(xiàng)目一階段筑牢基礎(chǔ)，二階段有望兌現(xiàn)成長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)調(diào)研公司GII數(shù)據(jù)，2025年全球木糖醇市場(chǎng)規(guī)模為10.58億美元，預(yù)計(jì)2034年全球木糖醇市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到14.83億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率約3.82%。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)木糖醇出口價(jià)格近年來(lái)持續(xù)下行，26年3月出口均價(jià)1.63萬(wàn)元/噸，處于近10年1%價(jià)格分位數(shù)，預(yù)計(jì)中小生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，行業(yè)格局有望逐步改善，公司作為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，也將持續(xù)受益。公司舟山項(xiàng)目一階段主要以液體糖漿類及部分晶體糖醇產(chǎn)品為主，尤其液體類產(chǎn)品毛利較低，但把玉米深加工平臺(tái)基礎(chǔ)筑牢，隨著二階段膳食纖維、變性淀粉等相對(duì)高附加值項(xiàng)目陸續(xù)投建，基地業(yè)績(jī)也將逐步兌現(xiàn)。此外，公司年產(chǎn)1萬(wàn)噸精制功能糖醇及粉粒狀車間擴(kuò)建項(xiàng)目、年產(chǎn)2萬(wàn)噸異麥芽酮糖技改項(xiàng)目于25H2順利投料試車，也將為今年帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
　　投資分析意見：26年以來(lái)玉米價(jià)格有所上漲，預(yù)計(jì)對(duì)舟山項(xiàng)目液體類產(chǎn)品短期盈利帶來(lái)一定影響，疊加木糖醇等核心產(chǎn)品價(jià)格仍處于低位，我們假設(shè)26-28年木糖醇銷量增速分別為10%、7%、4%，毛利率均為27%，山梨糖醇銷量增速分別為9%、8%、8%，毛利率均為26%，麥芽糖醇銷量增速分別為10%、9%、11%，毛利率均為27%，下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為2.42、3.20億元（原值為4.93、6.17億元），新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為4.38億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為22、17、12X，采用PB估值，可比公司百龍創(chuàng)園、金禾實(shí)業(yè)2026年平均PB為3.14X，公司PB為1.73X，公司作為國(guó)內(nèi)功能性糖醇領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)，舟山項(xiàng)目一階段筑牢基礎(chǔ)，二階段將兌現(xiàn)成長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料價(jià)格大幅上漲；2）產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌；3）新項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。