>> 國金證券-5月行業(yè)信息回顧與思考：消費(fèi)修復(fù)的斜率-260609
| 上傳日期： |
2026/6/9 |
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pdf 共18頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,沈心怡 |
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城鎮(zhèn)社零同比增速轉(zhuǎn)負(fù)后，5-6月怎么看？
26年5月公布的4月城鎮(zhèn)社零同比-0.1%，為23年來首次轉(zhuǎn)負(fù)，與鄉(xiāng)村社零同比的+2.1%，增速差進(jìn)一步擴(kuò)大至2.2個(gè)百分點(diǎn)。背后原因有二：一是除補(bǔ)貼類消費(fèi)品拖累外，消費(fèi)動(dòng)能整體放緩。4月補(bǔ)貼類消費(fèi)品汽車、家電、家具零售額同比分別-15.3%、-15.1%、-10.4%，拖累明顯。然而即便扣除以上三項(xiàng)，4月社零的同比增速仍從同口徑下3月同比的+3.8%回落至+2.5%，顯示內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。二是城鎮(zhèn)收入結(jié)構(gòu)與消費(fèi)行為更為脆弱。收入端，城鎮(zhèn)居民高度依賴工資性收入（占比61.1%）與財(cái)產(chǎn)凈收入（占比9.7%），合計(jì)超70%，而兩者當(dāng)前均承壓：26年一季度，城鎮(zhèn)居民的工資性收入同比+4.2%，增速收窄；財(cái)產(chǎn)凈收入在房?jī)r(jià)低位的拖累下，同比僅+0.6%。相較而言，鄉(xiāng)村居民收入結(jié)構(gòu)中的工資性收入、財(cái)產(chǎn)凈收入低于城鎮(zhèn)居民，而經(jīng)營(yíng)性收入占比達(dá)30.7%，遠(yuǎn)高于城鎮(zhèn)居民的13.0%。受益于鄉(xiāng)村文旅、特色農(nóng)業(yè)及電商下沉等業(yè)態(tài)持續(xù)發(fā)展，經(jīng)營(yíng)凈收入同比增速逐季提升，為農(nóng)村消費(fèi)提供了更穩(wěn)固的“現(xiàn)金流支撐”。支出端，城鎮(zhèn)居民相較于鄉(xiāng)村居民在可選消費(fèi)支出的占比更高，對(duì)收入預(yù)期的變化更為敏感，并且受到補(bǔ)貼政策退坡的影響也更為明顯，在就業(yè)和收入改善尚未形成明顯向上趨勢(shì)的背景下，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出的增速回落更多。展望5月-6月，城鎮(zhèn)社零同比增速或繼續(xù)低位徘徊，改善難度較大。這主要受三重因素疊加制約：宏觀景氣度偏弱、補(bǔ)貼類商品需求持續(xù)疲軟、以及“618”大促“反內(nèi)卷”削弱消費(fèi)脈沖效應(yīng)。具體來看：一、宏觀景氣度未明顯改善，就業(yè)指數(shù)仍處收縮區(qū)間。5月制造業(yè)PMI降至50.0%，非制造業(yè)PMI和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.1%和50.5%，處于擴(kuò)張區(qū)間邊緣，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)但缺乏回升動(dòng)力。更關(guān)鍵的是，5月制造業(yè)與非制造業(yè)的就業(yè)人員PMI分別為48.6%和45.6%，低于榮枯線，居民就業(yè)與收入預(yù)期難以在短期內(nèi)發(fā)生趨勢(shì)性改善，對(duì)城鎮(zhèn)消費(fèi)的制約仍在。二、補(bǔ)貼類商品需求疲弱。汽車方面，5月乘用車零售同比大幅下滑20%，需求未見起色；家電方面，三大白電5月內(nèi)銷排產(chǎn)同比負(fù)增，6月降幅進(jìn)一步走擴(kuò)，需求回暖信號(hào)缺失。補(bǔ)貼類商品對(duì)整體消費(fèi)的拖累仍較明顯。三、“618”大促“反內(nèi)卷”削弱消費(fèi)脈沖效應(yīng)。今年大促首周期（5.13-6.3）主要平臺(tái)GMV同比增速低于去年。同時(shí)，5月底北京市市場(chǎng)監(jiān)管局約談17家平臺(tái)，要求杜絕非理性大額補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)后續(xù)周期促銷力度進(jìn)一步收斂。今年大促對(duì)5-6月社零的拉動(dòng)力度將弱于往年。
5月行業(yè)信息回顧：
1）能源與資源板塊：煤炭國內(nèi)安監(jiān)趨嚴(yán)下產(chǎn)量收縮、進(jìn)口量同比降幅擴(kuò)大，需求旺季走強(qiáng)，價(jià)格中樞上移；金屬供給約束支撐價(jià)格高位，需求表現(xiàn)平淡；5月出口增長(zhǎng)平穩(wěn)。2）地產(chǎn)板塊：5月全國樓市熱度整體維持在3-4月水平，但對(duì)投資端的帶動(dòng)作用不明顯，傳統(tǒng)建材需求仍受拖累。3）金融板塊：市場(chǎng)活躍度維持高位，政策監(jiān)管趨嚴(yán)有助于資金回流A股。4）中游制造板塊：4月機(jī)械設(shè)備內(nèi)外銷同比高增，人形機(jī)器人、商業(yè)航天對(duì)行業(yè)亦有催化；4月重卡銷量同比高增長(zhǎng)。5）消費(fèi)板塊：消費(fèi)數(shù)據(jù)邊際走弱，服務(wù)消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)，大宗消費(fèi)品拖累明顯，非補(bǔ)貼類商品消費(fèi)增速收窄。6）TMT板塊：人工智能發(fā)展帶動(dòng)算力需求高增，商業(yè)航天、人形機(jī)器人板塊催化較多。7）新能源：新能源車內(nèi)外銷延續(xù)分化，儲(chǔ)能需求旺盛，6月鋰電池排產(chǎn)繼續(xù)上行；光伏內(nèi)需維持疲弱，出口同比高增持續(xù)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格暫穩(wěn)。
總結(jié)：
回顧5月行業(yè)信息，經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)但結(jié)構(gòu)分化顯著：能源與資源受供給約束價(jià)格高位，高端制造和科技TMT領(lǐng)域景氣向上，而消費(fèi)板塊明顯承壓，4月城鎮(zhèn)社零同比增速23年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，與鄉(xiāng)村社零的增速差進(jìn)一步擴(kuò)大，消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能不強(qiáng)，以及城鄉(xiāng)收入結(jié)構(gòu)分化是主要解釋。展望5月-6月，受制于宏觀經(jīng)濟(jì)的弱穩(wěn)運(yùn)行、補(bǔ)貼類商品需求的疲軟、以及大促“反內(nèi)卷”下消費(fèi)脈沖式效應(yīng)的減弱，城鎮(zhèn)社零同比或依舊在低位徘徊，增速改善的難度較大。
風(fēng)險(xiǎn)提示
數(shù)據(jù)基于公開數(shù)據(jù)整理，可能存在信息滯后、不全面的風(fēng)險(xiǎn)。
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