>> 浦銀國際-中國宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評：5月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示K型分化加劇-260616
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2026/6/16 |
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來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
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作者： |
金曉雯 |
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核心觀點(diǎn)：除了工業(yè)生產(chǎn)和失業(yè)率之外，今天發(fā)布的中國5月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多下滑且低于預(yù)期，表明中國經(jīng)濟(jì)的K型分化正在加劇：一方面，上周發(fā)布的5月出口增速超預(yù)期，PPI同比通脹率錄得近四年新高，剛發(fā)布的工業(yè)生產(chǎn)總值增速5月反彈。另一方面，零售消費(fèi)增速自3月以來接連走弱，5月已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比跌幅亦在繼續(xù)擴(kuò)大。房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇仍面臨挑戰(zhàn)。信貸需求偏弱的情況未改善。雖然內(nèi)需繼續(xù)走弱，但是出口和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)仍表現(xiàn)強(qiáng)勁，對經(jīng)濟(jì)形成有力支撐。
我們認(rèn)為下半年政策刺激或視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況而定。在財(cái)政政策上，我們認(rèn)為短期穩(wěn)投資仍是重點(diǎn)所在，促消費(fèi)政策仍以落實(shí)2500億元消費(fèi)品以舊換新資金和1000億元財(cái)政金融協(xié)同促內(nèi)需資金為主。中期來看，我們認(rèn)為在下半年推出增量財(cái)政刺激的閾值或較去年更高。不過，如果內(nèi)需持續(xù)疲軟，影響到就業(yè)市場目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，那么我們不排除下半年推出增量財(cái)政刺激措施的可能性。即便推出，規(guī)?；虿患叭ツ晖诘?萬億元。在貨幣政策上，央行短期或更傾向于使用結(jié)構(gòu)性工具定向支持經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)；中期如果通脹壓力有所緩解，經(jīng)濟(jì)動能繼續(xù)走弱，那么央行在今年下半年或仍有可能降息10個基點(diǎn)和降準(zhǔn)50個基點(diǎn)。
5月社會消費(fèi)品零售總額同比增速超預(yù)期轉(zhuǎn)負(fù)，為新冠疫情后首次轉(zhuǎn)負(fù)。社會消費(fèi)品零售總額同比增速從4月的0.2%繼續(xù)下滑到5月的0.6%，弱于市場預(yù)期的-0.2%（圖表2）。細(xì)分來看，商品零售增速下滑是最大影響因素（5月：-0.7%，4月：-0.1%，圖表1）。在去年曾受益于消費(fèi)品以舊換新政策而銷售大漲的品類中，通訊器材銷售增速下滑5.5個百分點(diǎn)到0.7%，家電（5月：-15.6%，4月：-15.1%）和汽車（5月：-16.1%，4月：-15.3%）銷售跌幅繼續(xù)略微擴(kuò)大。伴隨著近幾個月房產(chǎn)銷售的邊際改善，家具和建筑及裝潢材料銷售跌幅略微收窄。此外，能源類和金銀珠寶類銷售跌幅亦有所收窄。與此同時，服務(wù)零售累計(jì)同比增速也下降0.2個百分點(diǎn)到5.4%，尤其是餐飲消費(fèi)同比增速下跌1.6個百分點(diǎn)到0.6%。
固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比跌幅5月擴(kuò)大到-4.1%。這一讀數(shù)顯著低于市場預(yù)期（-2.3%）和4月讀數(shù)（-1.6%）。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，三大投資分項(xiàng)累計(jì)同比增速均有所下滑（圖表3）。具體地說：
1.房地產(chǎn)銷售仍有邊際改善信號，但投資仍弱。從投資上看，5月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比跌幅再顯著擴(kuò)大2.5個百分點(diǎn)到-16.2%，低于市場預(yù)期的-14%。新開工面積累計(jì)同比跌幅再擴(kuò)大0.6個百分點(diǎn)到-22.6%。從銷售來看，新建商品房銷售累計(jì)同比跌幅，按銷售面積計(jì)算，擴(kuò)大0.6個百分點(diǎn)到-10.8%，但按銷售額計(jì)算則收窄1.1個百分點(diǎn)到-13.5%（圖表4）。此外，高頻數(shù)據(jù)顯示30大中城市商品房銷售面積在6月前15日較去年同期增長4.4%，好于5月的-6.9%（圖表5）。從房價來看，70大中城市新建商品房價格環(huán)比跌幅5月基本不變，維持在-0.2%。其中，一線城市環(huán)比漲幅擴(kuò)大到0.2%（4月：0.1%），二線城市房價環(huán)比跌幅維持在-0.1%不變，但三線城市房價環(huán)比跌幅擴(kuò)大0.1個百分點(diǎn)到-0.4%（圖表6）。
2.基建投資累計(jì)同比增速再顯著下滑3.7個百分點(diǎn)到0.6%。不過，隨著“六張網(wǎng)”建設(shè)相關(guān)的基建項(xiàng)目陸續(xù)開工，我們預(yù)計(jì)基建投資增速有望逐漸改善，成為穩(wěn)投資的關(guān)鍵所在。
3.制造業(yè)投資累計(jì)同比增速走低1.6個百分點(diǎn)到-0.4%。油價上升導(dǎo)致PPI通脹率顯著上升，制造業(yè)上游成本上漲對投資的負(fù)面影響從4月數(shù)據(jù)開始凸顯，5月繼續(xù)體現(xiàn)。
工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速回升，且好于市場預(yù)期。工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速從4月的4.1%上升到5月的4.5%，略好于市場預(yù)期的4.4%。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，5月制造業(yè)生產(chǎn)增速反彈0.4個百分點(diǎn)到4.4%，或和5月遠(yuǎn)超預(yù)期的出口表現(xiàn)有關(guān)。其中，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)增速繼續(xù)加快2.3個百分點(diǎn)到15.1%。電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的增加值增速再上升2.3個百分點(diǎn)到7.6%。然而，采礦業(yè)增加值同比增速再下滑1.5個百分點(diǎn)到2.3%。
盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多不及預(yù)期，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5月再下降0.1個百分點(diǎn)到5.1%，好于市場預(yù)期的5.2%。31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率亦下降0.1個百分點(diǎn)到5.1%（圖表7）。盡管如此，我們認(rèn)為后續(xù)還需警惕AI發(fā)展和內(nèi)需走弱對失業(yè)率的影響。
與此同時，上周發(fā)布的5月通脹數(shù)據(jù)喜憂參半。一方面，CPI同比通脹率維持在1.2%不變，略低于市場預(yù)期的1.3%。其中，核心CPI同比通脹率下滑0.1個百分點(diǎn)到1.1%，食品CPI繼續(xù)走弱，豬價CPI同比通脹率連續(xù)三個月走弱，新一輪豬肉上行周期或尚未到來。另一方面，PPI同比通脹率繼續(xù)走高（圖表8）。能源對PPI的支撐作用較4月回落，但是我們亦觀察到投資對PPI的正向激勵作用。
5月出口繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，仍受益于強(qiáng)AI投資周期和美國對華關(guān)稅下調(diào)。5月出口同比增速（以美元計(jì)）繼續(xù)超預(yù)期加快至19.4%（4月：14.1%，市場預(yù)期：15.0%，圖表9）。按地區(qū)來看，中國對美出口增速再次加快，從4月的11.3%加快到35.4%，繼續(xù)受益于美國高等法院取消部分對華關(guān)稅，去年的低基數(shù)也發(fā)揮了一定作用。按產(chǎn)品來看，和技
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