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報告摘要：
　　基本面復盤：量價分化延續(xù)，核心城市率先筑底。 ①全國銷售降幅收窄，一線城市成交單月同比轉正。②重點城市二手房成交持續(xù)放量，由低總價、小戶型驅動，剛需積極入市；一線城市二手房價環(huán)比上漲，上海企穩(wěn)跡象明顯，“以價換量”或近尾聲。③新房銷售在供應收縮下展現(xiàn)韌性，但內(nèi)部分化：核心區(qū)“好房子”以質換量，非核心區(qū)舊規(guī)產(chǎn)品仍以價換量。④低總價房源占比上升主因房價下調，置換鏈條初步啟動，上海等城市成交向中等面積、總價段遷移，“賣舊買新”鏈條開始運轉。
　　政策復盤：公積金政策接力成為激活需求的核心抓手。①受外部通脹與銀行息差制約，5年期LPR下調空間有限，政策轉向公積金“提額、降負、擴圍”，實現(xiàn)定向變相降息，降低購房成本與門檻。②核心城市租金收益率持續(xù)修復，上海部分“老破小”租金收益已超公積金利率，資產(chǎn)現(xiàn)金流可覆蓋融資成本，增強配置吸引力。③未來政策仍有空間：公積金個貸率健康，額度與覆蓋范圍可提升；存量房收儲模式從新房轉向二手房，試點從上海擴至中心城區(qū)并獲廣州跟進，旨在激活置換鏈條。
　　2026全年展望：京滬二手房價下行最快階段已過去，二階導改善明確。核心城市掛牌去化周期回落至本輪下滑前區(qū)間（滬約5–6個月），議價空間收窄，恐慌性拋壓出清，價格下沿獲支撐。能否從加速度推進到方向層面，關鍵在于二手成交能否維持高位：新房受土地約束難放量，需求向二手補位，形成持續(xù)流量；若掛牌不失控將進一步壓下去化周期，推動從以價換量到量價趨穩(wěn)。預計未來2–4季度走“震蕩筑底、局部先穩(wěn)”路徑，V型反轉即使短期難以實現(xiàn)，但政策不逆轉、成交不塌量時，一階拐點將反復確認；若成交再上臺階、掛牌溫和回落，則企穩(wěn)→微升概率逐步提高。
　　房企估值邏輯的切換——從“破產(chǎn)清算”回歸“正常經(jīng)營”。此前市場用清算邏輯定價，資產(chǎn)打5-6折、負債全額認定，優(yōu)質央國企也被錯殺。但悲觀假設正被證偽：①資產(chǎn)端，保交樓收官與白名單機制使資產(chǎn)從被迫甩賣回歸有序處置，強制變現(xiàn)折扣壓縮；減值集中釋放擠水分；存貨縮表且結構透明；房價降幅二階導改善，可變現(xiàn)凈值下限抬高；②負債端，白名單切斷債務傳染鏈；債務展期置換推進，清算緊迫性下降；有息負債總量壓降。歷史復盤顯示，股價在房價環(huán)比跌幅收窄階段啟動修復領先于房價回正。當前一線房價跌幅持續(xù)收窄，但股價因資金虹吸、政策預期弱化等滯后。不過房價環(huán)比改善作為先行信號意義不變，不應因短期滯后否定其前瞻價值。
　　投資建議：一線城市房價跌幅收窄，核心城市二手成交持續(xù)放量，雖地產(chǎn)板塊股價因資金虹吸等原因滯后，但房價環(huán)比改善/二手放量先行信號仍然值得關注，地產(chǎn)股估值修復已具備量價支撐的必要條件。標的方面建議關注三大主線：①商業(yè)地產(chǎn)（華潤置地、新城控股）：②二手經(jīng)紀（我愛我家、貝殼）；③優(yōu)質土儲開發(fā)商（中國金茂、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際集團）。
　　風險提示：政策落地不及預期；信用風險持續(xù)蔓延；樓市回暖不及預期。