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一、銅為何重要？從周期性工業(yè)金屬逐步轉(zhuǎn)向具有戰(zhàn)略屬性的關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。
　　周期性與領(lǐng)先性。銅價(jià)增速與全球GDP增速、全球制造業(yè)PMI高度相關(guān)，精煉銅需求增速通常領(lǐng)先全球資本開(kāi)支約9個(gè)月。
　　需求端：從工業(yè)金屬到戰(zhàn)略資源。AI為代表的技術(shù)擴(kuò)張正顯著提升算力基建與電力用銅。地緣政治強(qiáng)化銅的戰(zhàn)略屬性，國(guó)防用銅戰(zhàn)略意義突出。
　　供給端：剛性約束下的偏緊格局。首先，銅資源稟賦高度集中，儲(chǔ)量主要在智利、澳大利亞、秘魯、剛果、俄羅斯等國(guó)；其次，銅開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，受上一輪資本開(kāi)支收縮影響，當(dāng)前新增產(chǎn)能難以快速釋放。最后，品位下降與資源劣化抬升長(zhǎng)期成本。當(dāng)前銅產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)，供給持續(xù)偏緊。
　　二、產(chǎn)業(yè)鏈格局幾何？銅產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)“資源、加工、消費(fèi)”跨區(qū)域錯(cuò)配格局。
　　供給資源在南美，冶煉在中國(guó)。我國(guó)精煉銅產(chǎn)量占全球比重將近五成。
　　需求存量在中國(guó)，增量在歐美。中國(guó)占比近六成，為最大消費(fèi)市場(chǎng)；但近一年銅需求增量轉(zhuǎn)向美國(guó)及主要?dú)W洲國(guó)家。需求驅(qū)動(dòng)力或?qū)⒂蛇^(guò)去主要依賴中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體，轉(zhuǎn)向中國(guó)與歐美共同支撐的格局。
　　供應(yīng)鏈高度集中，戰(zhàn)略屬性強(qiáng)化。以中美為例，兩國(guó)皆為重要消費(fèi)市場(chǎng)。美國(guó)銅礦資源和冶煉能力相對(duì)有限，進(jìn)口依賴大；而中國(guó)冶煉加工強(qiáng)，占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈樞紐。當(dāng)前消費(fèi)國(guó)強(qiáng)化供應(yīng)鏈安全、資源國(guó)關(guān)注資源控制權(quán)。
　　三、銅價(jià)由什么驅(qū)動(dòng)？商品屬性決定中樞，流動(dòng)性因子影響價(jià)格水平，交易屬性放大波動(dòng)。
　　商品因子反映銅市場(chǎng)的基本面，需求端以銅消費(fèi)、中國(guó)工業(yè)增加值增速以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以刻畫(huà)工業(yè)活動(dòng)強(qiáng)度和需求預(yù)期。流動(dòng)性因子主要衡量全球資金環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)偏好，美元指數(shù)、美債收益率以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，分別反映全球資本流動(dòng)、融資成本及資源流動(dòng)性變化。交易因子則反映市場(chǎng)情緒和資金行為，非商業(yè)凈多頭和VIX反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，而庫(kù)存則體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)供需格局的預(yù)期變化。
　　四、未來(lái)走勢(shì)怎么看？全球流動(dòng)性、美伊前景以及供需基本面為三條主線。
　　全球貨幣政策類似2021年，流動(dòng)性邊際收緊大概率壓制銅等商品的金屬屬性。5月以來(lái)全球已經(jīng)有超過(guò)10家央行采取過(guò)加息操作，歐日央行落地加息靴子后美聯(lián)儲(chǔ)就不會(huì)行使降息期權(quán)。全球貨幣政策邊際收緊將遏制銅等商品的金融屬性，預(yù)計(jì)銅價(jià)中樞暫時(shí)難以上移。
　　美伊沖突風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)暫時(shí)弱化，但仍具有不確定性。地緣沖擊初期的價(jià)格波動(dòng)本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的快速重估，沖突結(jié)束后的修復(fù)性上漲主要是需求回補(bǔ)。我們始終認(rèn)為今年特朗普對(duì)伊的戰(zhàn)術(shù)變化與中期選舉選情有關(guān)，一旦中選結(jié)束，美伊沖突是否存在升級(jí)前景仍有待確認(rèn)。
　　中長(zhǎng)期銅價(jià)仍將回歸供需基本面，以3-5年維度看，銅價(jià)中樞上移仍可期待。根據(jù)標(biāo)普預(yù)測(cè)，精煉銅市場(chǎng)在2030年前后仍將維持偏緊平衡，而2030年以后供給缺口或進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，我們?cè)诖饲岸喾輬?bào)告提到過(guò)若27-28年全球經(jīng)濟(jì)與部分資產(chǎn)完成出清、29-30年左右全球或進(jìn)入新一輪康波周期。整體來(lái)看，短期銅價(jià)仍受流動(dòng)性邊際收緊與地緣等預(yù)期因素?cái)_動(dòng)，但中長(zhǎng)期供需格局依然偏緊，基本面支撐明確。
　　當(dāng)然美國(guó)關(guān)稅政策仍將對(duì)銅價(jià)走勢(shì)有一定影響，但已不再是當(dāng)前核心矛盾。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期，地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，關(guān)稅政策變動(dòng)超預(yù)期。