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當(dāng)前市場真正的結(jié)構(gòu)是：貴的資產(chǎn)尚未進(jìn)入泡沫破裂階段，便宜的資產(chǎn)尚未形成拐點(diǎn)。資產(chǎn)估值低只能說明賠率改善，不能說明趨勢反轉(zhuǎn)，其仍然處在“賠率改善但勝率不足”的階段。
　　當(dāng)前市場核心矛盾。一方面，科技股以及被大市值科技股支撐的寬基指數(shù)，毫無疑問已經(jīng)處在偏貴位置。無論從交易擁擠度、估值分位，還是從指數(shù)結(jié)構(gòu)看，科技資產(chǎn)都已經(jīng)很難再用“便宜”來解釋。但當(dāng)前真正需要討論的是“貴，是否已經(jīng)進(jìn)入泡沫破裂階段”。另一方面，價(jià)值股、傳統(tǒng)消費(fèi)、部分高股息板塊，確實(shí)進(jìn)入較為便宜的區(qū)域。無論從估值、股息率，還是從過去三年相對收益看，這些資產(chǎn)都已經(jīng)具備明顯賠率。
　　貴無泡沫，廉無拐點(diǎn)。我們認(rèn)為，至少從目前看，優(yōu)質(zhì)支柱型科技企業(yè)尚未出現(xiàn)典型泡沫末期特征：產(chǎn)業(yè)趨勢沒有被證偽，盈利預(yù)期仍有驗(yàn)證空間，階段性調(diào)整也仍然存在，并非長期無回撤式的單邊亢奮?？萍脊僧?dāng)前更接近“高估值下的階段性消化”，而不是“泡沫化后的系統(tǒng)性破裂”。低估值本身并不是拐點(diǎn)信號(hào)。便宜只能說明賠率改善，不能說明趨勢反轉(zhuǎn)。當(dāng)前價(jià)值股問題恰恰在于，估值已經(jīng)低，但驅(qū)動(dòng)其重新定價(jià)的信號(hào)仍然不足。因此，當(dāng)前市場不宜簡單理解為“高切低”或“風(fēng)格變化”。真正的結(jié)構(gòu)是貴資產(chǎn)尚未進(jìn)入泡沫破裂階段，便宜資產(chǎn)尚未形成拐點(diǎn)。
　　這一特征反映的不是投資人的責(zé)任，而是A股定價(jià)機(jī)制本身的問題。A股歷史上一個(gè)重要特征，是行情的啟動(dòng)和破滅往往都會(huì)向極致化方向演繹。便宜的資產(chǎn)很少只是便宜，往往會(huì)繼續(xù)演繹到非常便宜；高估的資產(chǎn)也很少只是高估，往往會(huì)繼續(xù)演繹到非常高估。市場在均值回歸之前，通常先經(jīng)歷均值偏離的加速階段。換句話說，A股并不擅長在“低估”處自動(dòng)止跌，也不擅長在“高估”處自動(dòng)見頂。更常見的路徑是：從低估走向嚴(yán)重低估，再通過政策、流動(dòng)性或踩踏完成出清；從高估走向極致高估，再通過業(yè)績證偽、流動(dòng)性反轉(zhuǎn)或交易結(jié)構(gòu)瓦解完成泡沫破裂。當(dāng)前恰恰處在這種中間狀態(tài)：科技股貴，但沒有泡破；價(jià)值股廉，但沒有拐點(diǎn)。
　　價(jià)值股拐點(diǎn)的兩種類型：第一種是類似2024年1月的“快跌型出清”拐點(diǎn)。其核心是A股內(nèi)部流動(dòng)性平衡被打破，特征是下跌斜率快速提高、微觀交易結(jié)構(gòu)惡化、賣盤從主動(dòng)減倉轉(zhuǎn)向被動(dòng)去杠桿，最終通過急跌完成風(fēng)險(xiǎn)釋放。這類行情的核心觀察變量不是估值本身，而是下跌斜率、成交結(jié)構(gòu)和踩踏程度。只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在短時(shí)間內(nèi)被打到極致，低估值資產(chǎn)才可能在“被迫出清”之后出現(xiàn)均衡修復(fù)。第二種是類似2024年6月至9月的“陰跌型調(diào)整”遇政策拐點(diǎn)。其核心不是單日流動(dòng)性坍塌，而是政策預(yù)期缺位、基本面預(yù)期下修、資金持續(xù)流出共同導(dǎo)致的估值慢性持續(xù)下修。它的特征是跌速不快，但持續(xù)時(shí)間長；估值已經(jīng)低，但資金仍然缺乏主動(dòng)拉抬意愿；市場會(huì)反復(fù)出現(xiàn)技術(shù)性反彈，但反彈之后仍容易被重新壓回。這類行情真正的拐點(diǎn)，往往不是“跌得便宜”本身，而是政策信號(hào)、信用信號(hào)或資金信號(hào)發(fā)生變化，類似于市場終于在2024年9月26日的政治局會(huì)議上等到了政策信號(hào)。當(dāng)前傳統(tǒng)價(jià)值資產(chǎn)更接近第二種狀態(tài)：已經(jīng)偏便宜，已經(jīng)出現(xiàn)一定陰跌和局部斜率抬升，但尚未形成明顯的整體踩踏；同時(shí)，政策信號(hào)也尚未明確。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）地緣沖突超預(yù)期升級(jí)或霍爾木茲海峽遭長期封鎖，導(dǎo)致油價(jià)持續(xù)走高。2）油價(jià)引發(fā)的通脹韌性超預(yù)期，可能導(dǎo)致全球主要央行緊縮預(yù)期重估，推遲或減少降息。3）美元流動(dòng)性快速收緊，引發(fā)全球資本從新興市場回流美國，對權(quán)益資產(chǎn)形成沖擊。4）沖突持續(xù)時(shí)間與范圍存在不確定性，或持續(xù)擾動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，壓制估值。5）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)節(jié)奏若不及預(yù)期，可能難以對沖外部流動(dòng)性收緊。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）地緣沖突超預(yù)期升級(jí)或霍爾木茲海峽遭長期封鎖，導(dǎo)致油價(jià)持續(xù)走高。
　　2）油價(jià)引發(fā)的通脹韌性超預(yù)期，可能導(dǎo)致全球主要央行緊縮預(yù)期重估，推遲或減少降息。
　　3）美元流動(dòng)性快速收緊，引發(fā)全球資本從新興市場回流美國，對權(quán)益資產(chǎn)形成沖擊。
　　4）沖突持續(xù)時(shí)間與范圍存在不確定性，或持續(xù)擾動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，壓制估值。
　　5）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)節(jié)奏若不及預(yù)期，可能難以對沖外部流動(dòng)性收緊。