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核心觀點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2026年一季報(bào)。1Q26公司實(shí)現(xiàn)營收162.1億元/同比+17.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利25.0億元/同比-41.6%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)歸母凈利39.1億元/同比6.8%。
　　1Q26各品類需求強(qiáng)勁，國際業(yè)務(wù)驅(qū)動營收穩(wěn)定增長：1Q26公司實(shí)現(xiàn)營收162.1億元/同比+17.2%，國際業(yè)務(wù)為營收增長的主要驅(qū)動因素，1Q26國際平臺預(yù)定同比+65%，國際酒店和國際機(jī)票及地面交通預(yù)訂量持續(xù)增長，推動機(jī)酒業(yè)務(wù)板塊擴(kuò)容。分板塊來看：1）住宿預(yù)定業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收65.1億元/同比+17.5%；2）交通票務(wù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收60.5億元/同比+11.75；3）旅游度假服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收11.3億元/同比+19.3%，同樣得益于海外產(chǎn)品線擴(kuò)容帶來的增量；4）商旅管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收6.9億元/同比+20.5%，差旅服務(wù)企業(yè)滲透率持續(xù)提升。
　　油價(jià)+監(jiān)管作用下業(yè)務(wù)階段性承壓，二季度營收增速顯著回落。公司2Q26營收增速預(yù)計(jì)為3-8%，增速環(huán)比下降明顯。交通板塊方面，受油價(jià)上行帶動民航燃油附加費(fèi)上調(diào)影響，居民長途出行成本抬升，部分長線出游需求向短途高鐵、自駕出行分流，航空客運(yùn)需求邊際承壓；鐵路端受12306直銷渠道監(jiān)管趨嚴(yán)影響，第三方票務(wù)代理業(yè)務(wù)增長亦受到一定約束，交通板塊整體增長動能有所放緩。酒店板塊方面，受行業(yè)合規(guī)監(jiān)管政策調(diào)整影響，板塊整體take rate雖未發(fā)生變動，但特牌酒店等增值服務(wù)類收費(fèi)項(xiàng)目的清理規(guī)范，使得板塊收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)階段性調(diào)整，對營收端形成拖累。多重短期因素共同作用下，二季度整體營收增長面臨階段性壓力。
　　國際與入境游為長期核心增長賽道，運(yùn)營質(zhì)量持續(xù)提升。公司明確未來五年累計(jì)服務(wù)2億人次入境游客的發(fā)展目標(biāo)，1Q26入境游客服務(wù)規(guī)模約700萬人次，體量顯著超越上年同期。供需兩端共同驅(qū)動業(yè)務(wù)高景氣，供給端持續(xù)拓展本地商戶合作網(wǎng)絡(luò)，當(dāng)前已接入11萬家涉入境業(yè)務(wù)商家，其中1.4萬家商戶為首次承接海外訂單，服務(wù)供給覆蓋廣度與承接能力持續(xù)強(qiáng)化；需求端入境游消費(fèi)向深度化演進(jìn)，游客平均停留時(shí)長同比提升11%至5.1天，沉浸式出游趨勢帶動單客消費(fèi)價(jià)值提升，拉動公司產(chǎn)品收入增長。國際業(yè)務(wù)平臺APP流量創(chuàng)歷史新高，自有流量規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，疊加海外產(chǎn)品與服務(wù)持續(xù)迭代優(yōu)化，用戶復(fù)購率穩(wěn)步提升，海外平臺整體運(yùn)營態(tài)勢向好。
　　業(yè)務(wù)調(diào)整影響毛利率水平，公司盈利能力承壓。1Q26公司毛利率為79.5%/同比-1.0pct，主要由于監(jiān)管合規(guī)整改下公司住宿業(yè)務(wù)調(diào)整導(dǎo)致營業(yè)成本比重提升。研發(fā)/銷售/管理費(fèi)用率分別同比-0.4pct/+1.4pct/-0.6pct，國際業(yè)務(wù)市場推廣和品牌曝光投入增加導(dǎo)致銷售費(fèi)用率上升。1Q26公司歸母凈利同比41.6%，歸母凈利率同比-15.5pct，主要受聯(lián)營公司虧損導(dǎo)致，剔除聯(lián)營公司和公允價(jià)值變動影響后公司經(jīng)營利潤層面實(shí)現(xiàn)同比+10.5%。1Q公司經(jīng)調(diào)凈利率為24.1%/同比-6.1pct，整體盈利水平承壓。
　　投資建議：盈利能力下滑系監(jiān)管趨嚴(yán)業(yè)務(wù)調(diào)整及海外業(yè)務(wù)營銷投入導(dǎo)致，盈利層面階段性承壓，長期國際業(yè)務(wù)增量空間巨大，預(yù)計(jì)未來利潤釋放空間較大。我們預(yù)計(jì)2026-2028年經(jīng)調(diào)歸母凈利分別為121億元/179億元/208億元，對應(yīng)PE為18X/12X/11X，維持“謹(jǐn)慎推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，反壟斷的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。