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投資邏輯：
　　定價(jià)方式切換：EPS主導(dǎo)銅股定價(jià)，PE壓縮放大錯(cuò)殺
　　本輪銅股回調(diào)主要來自估值端錯(cuò)殺，盈利端與商品端尚未確認(rèn)下行。過去十年有色股更多按PE定價(jià)，宏觀、利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)板塊波動(dòng)；2021年以來資源企業(yè)盈利中樞抬升，銅板塊進(jìn)入EPS驅(qū)動(dòng)階段。當(dāng)前市場(chǎng)仍沿用舊周期框架交易加息與風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致銅板塊PE被壓至歷史低位，但EPS較2025年末仍保持增長(zhǎng)，股票下跌與盈利變化明顯背離。
　　股票定價(jià)是否正確：當(dāng)前銅股已經(jīng)交易過度悲觀情形
　　銅股已過度交易“銅價(jià)見頂+盈利下修+估值繼續(xù)壓縮”的悲觀預(yù)期。歷史復(fù)盤顯示，銅股可以領(lǐng)先銅價(jià)見頂，但常規(guī)領(lǐng)先窗口約40-100天，中位數(shù)約80天；本輪銅股1月29日見頂后，銅價(jià)仍未確認(rèn)進(jìn)入下行周期，商品端和盈利預(yù)期均未系統(tǒng)性走弱，當(dāng)前銅股下跌更接近權(quán)益端對(duì)宏觀和風(fēng)險(xiǎn)偏好的超調(diào)。
　　定價(jià)錯(cuò)誤何時(shí)修復(fù)：8-9月是主要窗口，最晚不晚于Q4
　　錯(cuò)殺修復(fù)窗口有望落在8-9月，最晚不晚于Q4。歷史8輪銅股錯(cuò)殺樣本顯示，低點(diǎn)到修復(fù)最快7天，典型區(qū)間約36-55天，多數(shù)在1-2個(gè)月內(nèi)完成，最慢約148天。若銅價(jià)維持高位震蕩或再度上臺(tái)階，市場(chǎng)對(duì)“銅價(jià)見頂、盈利下修”的擔(dān)憂將逐步緩解，銅股估值修復(fù)基礎(chǔ)已經(jīng)具備。
　　修復(fù)催化：本輪催化將來自強(qiáng)漲價(jià)
　　本輪修復(fù)催化或來自強(qiáng)漲價(jià)。歷史上銅股錯(cuò)殺后的修復(fù)分為風(fēng)險(xiǎn)偏好回補(bǔ)、商品企穩(wěn)修復(fù)和強(qiáng)商品催化三類，其中強(qiáng)商品催化彈性最大。當(dāng)前礦端擾動(dòng)和資本開支不足約束供給，冶煉加工費(fèi)維持低位，冶煉廠利潤(rùn)承壓，庫存持續(xù)消耗。若Q4冶煉廠庫存見底并觸發(fā)被動(dòng)減產(chǎn)，銅價(jià)有望突破高位平臺(tái)，推動(dòng)銅股從估值修復(fù)升級(jí)為EPS上修與PE回補(bǔ)的共振行情。
　　投資建議
　　當(dāng)前銅股處于“低PE、高EPS韌性、商品未證偽”的組合階段，市場(chǎng)仍按過去十年的宏觀殺估值框架定價(jià)銅股，但本輪有色板塊已經(jīng)進(jìn)入EPS驅(qū)動(dòng)周期，銅板塊盈利能力和資源價(jià)值重估尚未結(jié)束。我們判斷，8-9月有望成為銅股錯(cuò)殺修復(fù)的主要窗口，Q4前后強(qiáng)漲價(jià)催化概率進(jìn)一步上升。建議重點(diǎn)關(guān)注資源端權(quán)益銅產(chǎn)量高、成本優(yōu)勢(shì)突出、業(yè)績(jī)對(duì)銅價(jià)敏感度高、估值處于低位的銅資源企業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　美聯(lián)儲(chǔ)加息或流動(dòng)性收緊超預(yù)期；全球制造業(yè)需求低于預(yù)期；銅價(jià)大幅下跌；礦端供給恢復(fù)超預(yù)期；冶煉端減產(chǎn)不及預(yù)期；庫存去化慢于預(yù)期；測(cè)算假設(shè)與實(shí)際情況存在偏差。