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報(bào)告摘要：
　　海底撈是全球領(lǐng)先的中式餐飲領(lǐng)軍者。海底撈以川味火鍋為主打，融合各地特色，憑借極致服務(wù)，深入消費(fèi)者內(nèi)心，2025年市場(chǎng)份額超6%，斷層第一。2025年起，公司戰(zhàn)略上從單一的火鍋品類逐步向多元化餐飲生態(tài)布局，目前旗下?lián)碛惺嗉移放疲珪r(shí)段、全價(jià)格帶、多品類覆蓋。隨著創(chuàng)始人回歸，公司的收入和利潤(rùn)增速拐點(diǎn)漸顯。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收432億元/同比+1.1%，歸母凈利40億元/同比-14.0%，其中，2025H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收225億元/同比+5.9%，歸母凈利23億元/同比-14.2%。
　　火鍋行業(yè)：存量市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇，但馬太效應(yīng)凸顯，強(qiáng)者有望恒強(qiáng)。2024年我國(guó)火鍋行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)6199億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約3.6%，是餐飲行業(yè)最大賽道，但競(jìng)爭(zhēng)格局分散?？紤]到大型連鎖火鍋品牌在資金實(shí)力、成本控制、產(chǎn)品供應(yīng)鏈、管理經(jīng)驗(yàn)等方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較高，因而市場(chǎng)正逐漸向品牌效應(yīng)強(qiáng)、口碑好的火鍋企業(yè)集中。我們判斷火鍋賽道正經(jīng)歷“再集中”的競(jìng)爭(zhēng)格局。
　　如何看待海底撈的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？品牌優(yōu)勢(shì)：海底撈通過(guò)差異化服務(wù)造就品牌滲透力；產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：無(wú)論是菜品質(zhì)量/口味的把控還是新品的創(chuàng)新，海底撈均行業(yè)領(lǐng)先，保持行業(yè)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)力；渠道優(yōu)勢(shì)：截至2025年末海底撈在全球有1400余家門店，遠(yuǎn)高于同期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，具備較強(qiáng)渠道競(jìng)爭(zhēng)力；供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)：早在2007年便開始籌謀上游食品加工產(chǎn)業(yè)鏈，布局頤海國(guó)際和蜀海集團(tuán)加強(qiáng)公司效率與協(xié)同。
　　紅石榴計(jì)劃，多籽抱團(tuán)。2026年楊總重新回歸海底撈，主導(dǎo)紅石榴計(jì)劃，旨在突破火鍋主業(yè)天花板，復(fù)用現(xiàn)有資源降本增效，打造第二、第三成長(zhǎng)曲線，成為多業(yè)態(tài)、全時(shí)段的餐飲集團(tuán)。截至2025年末，海底撈“紅石榴計(jì)劃”已累計(jì)孵化20個(gè)餐飲子品牌、207家門店，覆蓋火鍋、燒烤、快餐、烘焙、壽司、大排檔等多賽道，收入已達(dá)15.4億，近6年?duì)I收CAGR高達(dá)104%，集團(tuán)占比約4%。
　　投資建議：考慮到2026年紅石榴計(jì)劃的推廣以及外賣業(yè)務(wù)的增加，短期費(fèi)用仍有所承壓。中長(zhǎng)期來(lái)看，海底撈品牌力強(qiáng)，火鍋主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展；紅石榴計(jì)劃下，多品牌迸發(fā)鮮活生命力，看好公司未來(lái)發(fā)展前景。我們預(yù)測(cè)公司2026~2028年凈利潤(rùn)分別同增10.61%/11.23%/9.25%至44.79/49.82/54.43億元，對(duì)應(yīng)估值12倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：拓店不及預(yù)期；餐飲消費(fèi)不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題等。