>> 申萬(wàn)宏源-“沃什新政”系列之一：生產(chǎn)率“拐點(diǎn)”與美聯(lián)儲(chǔ)“按兵不動(dòng)”-260705
| 上傳日期： |
2026/7/5 |
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pdf 共35頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛,趙宇 |
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沃什上任伊始便大興“改革”之風(fēng)，創(chuàng)建五個(gè)工作組負(fù)責(zé)改革議程。本文聚焦生產(chǎn)率與就業(yè)工作組，求證美國(guó)是否出現(xiàn)生產(chǎn)率的“拐點(diǎn)”，以及美聯(lián)儲(chǔ)是否存在“按兵不動(dòng)”的基礎(chǔ)。
一、熱點(diǎn)思考：生產(chǎn)率“拐點(diǎn)”與美聯(lián)儲(chǔ)“按兵不動(dòng)”
?。ㄒ唬┪质矂?chuàng)建“生產(chǎn)率與就業(yè)”工作組，或意在效仿格林斯潘執(zhí)行“按兵不動(dòng)”策略
6月FOMC例會(huì)，沃什宣布成立五個(gè)工作組。其中，溝通框架和資產(chǎn)負(fù)債表都是“工具層”，數(shù)據(jù)是“基礎(chǔ)層”，就業(yè)和通脹是“目標(biāo)層”，而生產(chǎn)率則是影響就業(yè)和通脹目標(biāo)的關(guān)鍵變量。
沃什能否效仿格林斯潘1996-1998年的“按兵不動(dòng)”策略，“生產(chǎn)率與就業(yè)”工作組的結(jié)論和政策建議至關(guān)重要。1996年之后，信息技術(shù)革命加速擴(kuò)散，大幅提升了生產(chǎn)率，形成了“金發(fā)女郎”經(jīng)濟(jì)，使得格林斯潘時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ)在1996-1998年長(zhǎng)期執(zhí)行“按兵不動(dòng)”策略。
沃什雖然極力展現(xiàn)通脹“鷹派”人設(shè)，但另一面則是增長(zhǎng)“鴿派”的底色。沃什相信AI等通用技術(shù)正引發(fā)一場(chǎng)“范式轉(zhuǎn)變”，認(rèn)為AI將提高生產(chǎn)率、創(chuàng)造更多就業(yè)，預(yù)測(cè)美國(guó)很可能成為“大贏家”；但也強(qiáng)調(diào)其中的不確定性，比如AI是否已開(kāi)始大幅提升勞動(dòng)生產(chǎn)率。
?。ǘ┟绹?guó)生產(chǎn)率增速“拐點(diǎn)”已現(xiàn)，AI暴露程度高的行業(yè)生產(chǎn)率增幅最顯著
宏觀視角，2020年以來(lái)，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速或全要素生產(chǎn)率增速均顯著提升。2020年-2026年一季度，美國(guó)非農(nóng)商業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速已升至2.2%（2023年以來(lái)增速2.5%），遠(yuǎn)高于2008-2019年（1.5%），與1990-2001年（2.2%）及2001-2007年（2.5%）相當(dāng)。
中觀視角，2020年以來(lái)美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的行業(yè)更加集中，以IT行業(yè)為代表、AI暴露程度高的行業(yè)生產(chǎn)率增幅更顯著。按貢獻(xiàn)率由高到低排序?yàn)椋簩?zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)；金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、租賃；住房；零售；雜項(xiàng)專(zhuān)業(yè)、科學(xué)和技術(shù)服務(wù)；數(shù)據(jù)處理、互聯(lián)網(wǎng)出版及其他信息服務(wù)。
微觀視角，企業(yè)部門(mén)的AI資本開(kāi)支仍在擴(kuò)張期，行業(yè)滲透率提升的空間仍然廣闊，AI對(duì)企業(yè)組織架構(gòu)和人員構(gòu)成的變革仍在偏早期階段。綜合而言，有理由對(duì)美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率中樞的進(jìn)一步抬升持謹(jǐn)慎樂(lè)觀看法，但模型評(píng)估結(jié)果表明，目前美國(guó)大概率仍處于“低增長(zhǎng)”區(qū)間。
?。ㄈ┪质病鞍幢粍?dòng)”的時(shí)間窗口或更短，中期還應(yīng)關(guān)注AI資本開(kāi)支的通脹效應(yīng)
生產(chǎn)率的提升只有在壓制工資和物價(jià)上漲的條件下才能創(chuàng)造貨幣寬松的空間。然而，該前提條件尚并不具備。當(dāng)前階段，AI或同時(shí)提升了生產(chǎn)率與通脹。這與格林斯潘在1995-1996年觀察到的情況有一定的差異：物價(jià)溫和上漲、工資與福利增速快速下行，企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)大漲。
時(shí)代紅利造就了格林斯潘，而沃什面臨更多時(shí)代的“逆風(fēng)”。90年代經(jīng)濟(jì)“大緩和”敘事的條件多數(shù)出現(xiàn)了“大逆轉(zhuǎn)”：世界格局從后冷戰(zhàn)時(shí)代到新的大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代；全球化變?yōu)槟嫒蚧幻绹?guó)制造業(yè)空心化、人口老齡化、財(cái)政失衡等。所以，沃什"按兵不動(dòng)"的時(shí)間窗口或偏短。
短期而言，AI革命和生產(chǎn)率“敘事”或并非貨幣政策的主要矛盾。下半年，由于通脹壓力的緩和，美聯(lián)儲(chǔ)“按兵不動(dòng)”是基準(zhǔn)假設(shè)——若考慮油價(jià)的基數(shù)效應(yīng)，或延續(xù)至2027年初。但勞動(dòng)力市場(chǎng)已重新“再平衡”，失業(yè)率上行風(fēng)險(xiǎn)不高，也降低了美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要性。
二、大類(lèi)資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：非農(nóng)低于預(yù)期，海峽通航改善
非農(nóng)低于預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅回升。當(dāng)周，標(biāo)普500上漲1.8%；10Y美債收益率上行11bp；美元指數(shù)下跌至100.87；布油價(jià)格上漲0.2%至72.1美元/桶，COMEX金價(jià)格上漲2.4%。
霍爾木茲海峽通航改善。自沖突開(kāi)始以來(lái)，伊朗每日彈道導(dǎo)彈發(fā)射總量由2月28日的438枚下降至6月28日的2枚，無(wú)人機(jī)發(fā)射數(shù)量由2月28日的345架降至6月28日的8架。美伊諒解備忘錄簽署后，霍爾木茲海峽油輪船只通過(guò)數(shù)量提升至7月2日的15艘。
美國(guó)6月非農(nóng)大幅弱于預(yù)期，6月ISM制造業(yè)PMI回落至53.3。美國(guó)6月非農(nóng)就業(yè)新增5.7萬(wàn)人，市場(chǎng)預(yù)期11.3萬(wàn)人，美國(guó)6月失業(yè)率回落至4.2%，勞動(dòng)參與率回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至61.5%。美國(guó)6月ISM制造業(yè)PMI為53.3，新訂單、產(chǎn)出、物價(jià)指數(shù)出現(xiàn)回落。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”
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