>> 申萬宏源-投資“再失速”，開始o(jì)r尾聲？-260701
| 上傳日期： |
2026/7/1 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
屠強(qiáng),趙偉 |
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2025下半年以來，固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)“倒N型”走勢，近期下行速度進(jìn)一步加快。本輪調(diào)整是新一輪下行周期的開始，還是前期壓力集中出清？本文分析，供參考。
一、投資圖景：“倒N型”的增長線索？區(qū)域間節(jié)奏不同，行業(yè)間方向分化。
2025下半年來，固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)“倒N型”走勢，變化幅度歷史罕見。2025下半年來，固定資產(chǎn)投資增速下滑17.9個(gè)百分點(diǎn)至-15.1%。在2026年一季度，投資雖強(qiáng)勢反彈（回升16.9個(gè)百分點(diǎn)至1.8%），但4月來再度走低、當(dāng)月同比連續(xù)兩月回落13.1個(gè)百分點(diǎn)至-11.5%。四大分項(xiàng)投資走勢近乎同步，節(jié)奏上均為2025年下半年走低、2026年一季度走強(qiáng)、二季度再度回落。
結(jié)構(gòu)上，區(qū)域間投資變化并非完全同步，東部回落早于中西部；部分行業(yè)投資也未完全呈現(xiàn)“倒N型”，如裝備制造、必需消費(fèi)領(lǐng)域。分區(qū)域，中部投資在2025年10月筑底回升，東部則滯后于12月；2026年3月，東部投資再度大幅下滑，中西部則滯后于4月。分行業(yè)，2026年來，皮革制鞋、酒和飲料等領(lǐng)域投資連續(xù)下滑超10個(gè)百分點(diǎn)；而電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)投資卻持續(xù)上行。
部分觀點(diǎn)認(rèn)為，近期投資波動較大可能與統(tǒng)計(jì)調(diào)整有關(guān)，但投資的公布值與調(diào)整值差異并不大。2025下半年來，根據(jù)公布值計(jì)算的當(dāng)月同比與調(diào)整后的當(dāng)月同比差值在6個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)，明顯低于2018年統(tǒng)計(jì)方法調(diào)整時(shí)的差距（最大59.3個(gè)百分點(diǎn)）。此外，投資與中觀指標(biāo)出現(xiàn)較大分化，也有觀點(diǎn)認(rèn)為核算方式調(diào)整，但背后或是前期資金被占用，令投資用工業(yè)品已到位、但未形成投資。
二、追本溯源：誰在擾動固定資產(chǎn)投資？到位資金呈現(xiàn)“倒N型”波動，項(xiàng)目前置放大波動幅度。
原因一：2025年中以來投資波動較大，可能與實(shí)際到位資金有關(guān)。數(shù)據(jù)上固定資產(chǎn)投資與到位資金走勢保持一致；2025下半年，到位資金增速大幅下滑22.6個(gè)百分點(diǎn)；2026年初資金雖反彈17.7個(gè)百分點(diǎn)、但4月來再度回落13.5個(gè)百分點(diǎn)。從構(gòu)成看，自籌部分對到位資金影響占主導(dǎo)；2026年初自籌資金回彈10個(gè)百分點(diǎn)后，4月來回落14.2個(gè)百分點(diǎn)，拖累整體資金下滑10.7個(gè)百分點(diǎn)。
從來源看，自籌資金會受財(cái)政資金、企業(yè)盈利的滯后傳導(dǎo)，前期專項(xiàng)債、企業(yè)盈利均呈“倒N型”變化。自籌資金其一來自政府性基金支出，會受到2個(gè)月前財(cái)政支出的影響。2025年底化債“超發(fā)”緩解后，2026年初再度顯現(xiàn)，滯后約束4月來投資；區(qū)域間化債節(jié)奏不同也影響投資節(jié)奏。自籌資金其二來自利潤，會受1年前企業(yè)盈利傳導(dǎo)；2024下半年企業(yè)盈利回落至-27.6%后、次年初反彈。
原因二：部分投資項(xiàng)目前置或?qū)潭ㄙY產(chǎn)投資形成擾動，并加劇上半年投資波動幅度。一是新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資、新增施工項(xiàng)目規(guī)模在年初走高后、4月明顯下行；三是相較發(fā)行計(jì)劃，專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行呈現(xiàn)“一季度提速、二季度放緩”特征；四是年初土地使用權(quán)收入回落，對應(yīng)二季度企業(yè)土地購置費(fèi)減少。此外3月國常會強(qiáng)調(diào)建立地方財(cái)政補(bǔ)貼負(fù)面清單管理機(jī)制，或也對投資有影響。
三、展望后續(xù)：下半年投資或何去何從？上述因素對投資的約束或延續(xù)至7月，8月后有望緩解。
短期化債“超發(fā)”、“地方財(cái)政補(bǔ)貼負(fù)面清單”對投資的影響或仍有體現(xiàn)；但上述問題在6-7月緩解，對應(yīng)8月后投資有望改善。4-5月，項(xiàng)目投資用專項(xiàng)債規(guī)模的同比增量下滑，考慮2個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯后，對應(yīng)約束6-7月投資；而6月專項(xiàng)債規(guī)模同比多增430億元，意味著8月后“化債”對投資的擠出或有弱化。此外“正確政績觀”學(xué)習(xí)教育預(yù)計(jì)在7月底結(jié)束。
項(xiàng)目前置的透支效應(yīng)或已于二季度集中體現(xiàn)、對下半年影響可能有限。雖然專項(xiàng)債在年初發(fā)行提速、3月來回落顯著，但前5月實(shí)際發(fā)行已持平計(jì)劃，意味著年初趕工對投資的透支效應(yīng)可能已集中體現(xiàn)。6月后實(shí)際發(fā)行進(jìn)度再加快，反映新一輪財(cái)政發(fā)力或已開始。此外，3月來國有土地使用權(quán)收入增速下滑幅度放緩，考慮一個(gè)季度的領(lǐng)先關(guān)系后，意味著三季度土地購置費(fèi)對投資的壓制或有改善。
前期盈利改善，政策加碼“AI鏈”、“六張網(wǎng)”等，或也對后續(xù)投資形成支撐。盈利領(lǐng)先投資1年左右；2025下半年盈利增速回升，對應(yīng)支撐2026下半年投資；結(jié)構(gòu)上計(jì)算機(jī)通信、有色壓延等AI鏈盈利在2025年下半年加速改善。同時(shí)8000億政策性金融工具有待落地，方向上或也重點(diǎn)投向AI領(lǐng)域。此外發(fā)改委提出"六張網(wǎng)"建設(shè)，投資規(guī)模將超7萬億元，也釋放加大投資的信號。
風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)超預(yù)期變化；外部形勢變化；政策落地速度不及預(yù)期
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