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核心觀點
　　油運：海峽通行恢復至沖突前水平仍需時間，短期油價回落不改中期補庫邏輯。上周霍爾木茲海峽通行量自高位回落，仍僅為沖突爆發(fā)前約五成水平。當前海峽通行仍存在安全、保險、航線及通航管制等不確定性。我們認為，海峽通行量將逐步恢復至正常水平。上周國際原油價格基本回到?jīng)_突爆發(fā)前水平，新增海灣貨源集中釋放、亞洲需求偏弱及庫存重建預期共同壓制油價。結合油運運價回落，市場擔憂原油需求長期削減，從而影響補庫節(jié)奏。我們認為，短期油價回落不改中期補庫邏輯。油輪市場短期進入“貨量釋放與風險折價并存”階段。一方面，海灣出口恢復和浮倉釋放將帶來出港貨盤，船東也正在重新部署運力。另一方面，若中東貨源集中釋放導致原油貼水擴大，貿易商和煉廠可能加快采購并提升裝船需求，但戰(zhàn)險、通行許可和排雷等不確定性仍會限制船東承接高風險航次的意愿。我們認為，短期節(jié)奏錯配是導致近期運價疲弱的核心原因。上周VLCC運價有所回落。其中，中東—中國VLCCTCE維持約30萬美元/天；美灣—中國VLCCTCE小幅回落至11.7萬美元/天；西非—中國VLCCTCE回落至12.5萬美元/天。小船運價相對穩(wěn)定，蘇伊士型船TCE維持約14萬美元/天，阿芙拉型船TCE維持約4.5萬美元/天。
　　若海峽開放，未來需求端增量主要來自兩個方面：1）戰(zhàn)略庫存回補。全球庫存持續(xù)消耗，庫存回補對海運量的提振效果取決于通過海運回補的比例。日韓及歐盟等原油消費國的庫存回補需通過海運進口，有望直接帶動油運需求。2）能源安全擔憂下的超額補庫需求。本次霍爾木茲海峽通行受阻，顯著提升了傳統(tǒng)能源消費國對能源安全的重視程度，有望驅動超額補庫。
　　我們認為，伊朗制裁解除將同時影響油運供需，并提振產(chǎn)能利用率。1）需求端：若美國和伊朗談判推動石油制裁實質性解除，伊朗原油產(chǎn)量存在較快修復空間，同時有望顯著提升伊朗原油海運出口量。2）供給端：若未來對伊朗制裁解除，部分影子船隊老船有望拆解退出，從而對沖未來供給增量。
　　干散：大西洋糧食貨量提振BPI，緩解BDI下跌節(jié)奏。上周BDI周均值環(huán)比下降1.2%，鐵礦貨盤恢復使運價降幅收窄，大西洋糧食貨量提振BPI上行。上周BCI周均值環(huán)比-3.8%，鐵礦貨量相對穩(wěn)定，運價修復，但周均運價仍承壓。上周BPI周均值環(huán)比+4.6%，煤炭貨盤相對穩(wěn)定，大西洋糧食貨量繼續(xù)提振BPI上行。我們認為，2026年干散貨市場景氣度有望穩(wěn)中有升，建議持續(xù)關注關鍵礦產(chǎn)發(fā)運節(jié)奏。
　　集運：燃油附加費延續(xù)及貨量前置繼續(xù)驅動集運運價維持強勢。上周歐美干線運價環(huán)比繼續(xù)上升。1）歐洲航線：SCFI上海—歐洲航線環(huán)比+2.3%，上?！刂泻：骄€環(huán)比+1.1%，燃油附加費延續(xù)及貨量前置推動運價繼續(xù)上升。2）北美航線：SCFI上?！牢?美東航線環(huán)比分別+9.3%/12.4%。貨量前置繼續(xù)支撐運價，同時增加8個空班進一步收縮供給，推動運價繼續(xù)上漲。未來數(shù)年，集運歐美干線將面臨顯著供給壓力，建議繼續(xù)關注集運市場結構性增長與機會。
　　投資建議與投資標的
　　關注能源安全擔憂下超額補庫需求與伊朗期權的兌現(xiàn)。2025年原油增產(chǎn)、制裁持續(xù)驅動行業(yè)景氣顯著提升。2026年以來Sinokor的VLCC收購活動，顯著提升行業(yè)集中度。美以突襲帶來需求意外，短期景氣取決于霍爾木茲海峽開放后的搶運節(jié)奏，中期因能源安全擔憂而引發(fā)的超額補庫或將推動油運需求上行對沖供給增量。同時伴隨沖突逐步走向結束，若未來對伊朗制裁取消，伊朗原油或有望回歸合規(guī)市場，行業(yè)或有望加速老船拆解。我們預計油運供需將有望繼續(xù)改善，帶動景氣繼續(xù)上行。相關標的：招商輪船(601872，未評級)、中遠海能(600026，未評級)、招商南油(601975，未評級)。
　　風險提示：經(jīng)濟波動風險、地緣局勢、油價風險、安全事故等。