>> 國盛證券-固定收益定期：看央行操作，也看邊際變化-260705
| 上傳日期： |
2026/7/6 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市短端平穩(wěn)，長端有所調(diào)整?？缂局筚Y金價格有所下降，但幅度較為有限。短端利率保持平穩(wěn)。1年AAA存單本周累計(jì)下行2bps至1.46%，3年和5年AAA-二級資本債基本持平。而長端利率則有所調(diào)整，其中10年國債利率本周累計(jì)上行1.5bps至1.75%，30年國債利率累計(jì)顯著上升5.1bps至2.27%。
央行行為短期主導(dǎo)債市。一方面，央行大量回籠流動性，節(jié)后資金價格回落幅度有限，這加大市場對資金價格能否回落的懷疑。4、5月份資金價格持續(xù)寬松，隔夜利率一度運(yùn)行在1.2%附近。6月隨著央行加大回籠，資金價格開始上升，一度上升至政策利率1.4%以上。市場預(yù)期季末之后隨著資金需求下降，資金價格或明顯下行。但由于央行大規(guī)模回籠，本周央行公開市場回籠資金1.59萬億，大于往年同期。DR001和DR007在本周末分別下行至1.36%和1.39%，雖有下降，但幅度有限，并且高于今年4、5月水平。另一方面，6月央行減少買債，市場也將其理解為央行釋放不愿長債利率繼續(xù)下行的信號。6月央行國債買入100億元，是重啟國債買賣以來買入量最低的一個月。
雖然短期市場核心關(guān)注點(diǎn)在央行，但也需要看到一些央行操作和資金供給方面的邊際變化，而這些邊際變化可能會在未來一段時間驅(qū)動債市走強(qiáng)。首先，央行對資金調(diào)控行為和空間的邊際變化。上周央行大幅回籠帶來市場對流動性擔(dān)憂，但本周五央行公布下周買斷式回購續(xù)作1萬億，相對于9000億的到期量超額續(xù)作1000億。結(jié)合此前央行推出隔夜買斷式回購工具并降低利率，以及2季度以來央行公開市場操作來看，我們認(rèn)為央行雖然不愿流動性過于寬松，但也無意流動性收緊。而是通過頻繁操作，將資金價格保持在相對合意的區(qū)間范圍。從過去幾個月操作來看，隔夜利率區(qū)間或在1.2%-1.4%。同時，隨著公開市場到期規(guī)模的減少，后續(xù)央行通過公開市場操作來調(diào)控流動性空間或有所下降，本周有2.27萬億逆回購到期，因而是資金回籠壓力最大的一周，后續(xù)資金回籠壓力將有所下降?？紤]到下周到期的買斷式回購已經(jīng)超量續(xù)作，本月后續(xù)幾周到期的買斷式回購和MLF分別只有9000億和4000億，即使縮量續(xù)作，能夠回籠的資金也較為有限。因此，從公開市場操作角度來看，后續(xù)央行影響或邊際下降，這意味著資金或逐步寬松。
其次，實(shí)體融資需求邊際上依然在走弱。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中融資需求走弱與政府債券發(fā)行節(jié)奏緩慢決定了融資需求不足，資金需求有限。實(shí)體信貸需求持續(xù)偏弱，這既有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的影響，也有短期項(xiàng)目落地節(jié)奏緩慢的影響。從票據(jù)利率來看，6月下旬以來再度下降，目前6個月國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率只有0.5%，是今年以來的最低水平，顯示整體融資需求偏弱。同時，政府債券，特別是地方債發(fā)行節(jié)奏緩慢，本周地方債凈融資1588億，下周凈融資718億元，過去四周周均凈融資僅有千億左右。發(fā)行節(jié)奏緩慢也降低了融資需求。
再次，銀行負(fù)債端壓力在邊際改善。今年以來銀行總體上負(fù)債增長更快，因此大部分市場銀行處于缺資產(chǎn)和大量融出資金狀態(tài)，形成對債市的保護(hù)和流動性寬松格局。但6月以來情況發(fā)生變化，隨著回購資金價格上升至同業(yè)活期存款利率之上，貨基、理財(cái)?shù)葴p少同業(yè)存款增加同業(yè)融出，這導(dǎo)致銀行負(fù)債端開始承壓。銀行同業(yè)融出減少的同時也開始增加存單融資。6月銀行同業(yè)存單凈融資7465億元，處于2025年3月以來單月融資高位水平。但隨著季末過去以及資金價格下行，同業(yè)存款或出現(xiàn)回流，銀行負(fù)債壓力開始緩和。本周銀行同業(yè)存單開始凈償還，凈償還9.1億元，單周發(fā)行量從前兩周萬億以上降至不足3000億。而7月同業(yè)存單到期量為2.46萬億，顯著低于6月3.18萬億和去年7月2.85萬億的水平，這意味著存單的發(fā)行壓力將明顯下降。銀行負(fù)債端壓力邊際改善將要么增加資金融出，要么增加債券配置力量，這兩者都將對債市形成支撐。
當(dāng)前市場核心關(guān)注點(diǎn)在央行操作，但考慮到邊際變化，我們依然認(rèn)為債市將逐步走強(qiáng)。雖然央行頻繁操作影響市場預(yù)期，使得市場對資金寬松空間和利率能否下行有所擔(dān)憂。但結(jié)合過去一段時期操作，我們認(rèn)為央行對資金的態(tài)度更多是區(qū)間運(yùn)行，過度寬松或收緊都不符合政策目標(biāo)?？紤]到公開市場到期資金的邊際減少，實(shí)體融資的邊際走弱以及銀行負(fù)債壓力的邊際改善，資金和利率依然有望逐步下行。結(jié)合當(dāng)期利差狀況，長債依然占優(yōu)，3季度10年國債低點(diǎn)有望降至1.6%附近，30年國債有望降至2.1%以下。過程中需要關(guān)注機(jī)構(gòu)行為來判斷整體市場機(jī)會和風(fēng)險。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期；測算誤差風(fēng)險。
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