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民商火箭雙雄上市進(jìn)程提速。6月29日，藍(lán)箭航天科創(chuàng)板IPO審核狀態(tài)更新為"已問(wèn)詢"，同日中科宇航更新招股書(shū)，國(guó)內(nèi)兩大民商運(yùn)載火箭龍頭同步推進(jìn)資本化進(jìn)程。
　　藍(lán)箭航天：可復(fù)用技術(shù)驗(yàn)證時(shí)間表在民商火箭領(lǐng)先。公司在液氧甲烷可復(fù)用技術(shù)路徑上是稀缺標(biāo)的。招股書(shū)明確公司“可重復(fù)使用技術(shù)成功實(shí)現(xiàn)并向高頻次重復(fù)使用迭代升級(jí)”周期為2026—2029年，朱雀三號(hào)回收發(fā)射有望在2026年內(nèi)完成。
　　中科宇航：構(gòu)建固體+液體雙軌型譜，商業(yè)化驗(yàn)證走在前列。公司同時(shí)擁有固體和液體兩種運(yùn)載火箭，經(jīng)營(yíng)策略以商業(yè)化驗(yàn)證為優(yōu)先。累計(jì)入軌載荷重量在國(guó)內(nèi)民營(yíng)商業(yè)運(yùn)載火箭企業(yè)中排名第一；2024/2025年國(guó)內(nèi)民營(yíng)商業(yè)火箭市場(chǎng)按發(fā)射載荷重量口徑市占率約50%/63%。但可復(fù)用技術(shù)方面，力箭二號(hào)重型首飛規(guī)劃定于2028年，落地節(jié)奏稍顯滯后。
　　藍(lán)箭航天和中科宇航均處于虧損階段，其中，藍(lán)箭航天累計(jì)未彌補(bǔ)虧損約60億元、中科宇航約29億元；運(yùn)力性價(jià)比層面，藍(lán)箭朱雀三號(hào)單價(jià)約1.5億元/發(fā)，若為朱雀三號(hào)遙一，發(fā)射價(jià)格約1.35萬(wàn)元/kg；中科宇航力箭一號(hào)2025年測(cè)算發(fā)射價(jià)格約3.58萬(wàn)元/kg。
　　盈利拐點(diǎn)"箭"指2029：藍(lán)箭航天和中科宇航均預(yù)計(jì)最早于2029年實(shí)現(xiàn)盈利，預(yù)計(jì)盈利窗口重合，我們認(rèn)為是由于行業(yè)面臨的相似的供需環(huán)境所致：需求端，中國(guó)星網(wǎng)GW+垣信千帆合計(jì)約2.8萬(wàn)顆低軌衛(wèi)星須在近年密集入軌，F(xiàn)rost & Sullivan預(yù)計(jì)中國(guó)商業(yè)運(yùn)載火箭發(fā)射服務(wù)收入2029年達(dá)597.2億元；供給端，成本優(yōu)化是利潤(rùn)兌現(xiàn)關(guān)鍵，核心抓手在于液體發(fā)動(dòng)機(jī)批產(chǎn)+火箭回收復(fù)用攤薄單箭材料成本，疊加規(guī)?；a(chǎn)攤薄固定開(kāi)支。
　　未盈利前基本面觀測(cè)重點(diǎn)應(yīng)從財(cái)務(wù)指標(biāo)切換至技術(shù)指標(biāo)。在2029年盈利窗口來(lái)臨之前，報(bào)表毛利率大概率維持負(fù)值甚至階段性擴(kuò)大。我們認(rèn)為，此階段公司基本面觀測(cè)重點(diǎn)應(yīng)從財(cái)務(wù)指標(biāo)切換至技術(shù)指標(biāo)：（1）一子級(jí)回收成功率及復(fù)用次數(shù)；（2）液體發(fā)動(dòng)機(jī)批產(chǎn)良率與試車(chē)?yán)塾?jì)秒數(shù)；（3）單發(fā)成本環(huán)比下降幅度。此外，需求端觀測(cè)低軌星座組網(wǎng)節(jié)奏、供應(yīng)鏈核心環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化率與規(guī)?；a(chǎn)能力持續(xù)提升。
　　投資建議：短期關(guān)注商業(yè)航天，中期聚焦“十五五”。短期看，商業(yè)航天7月份將再次迎來(lái)可重復(fù)回收窗口期，長(zhǎng)征十號(hào)乙將驗(yàn)證“海上網(wǎng)系回收”，朱雀三和智神星一號(hào)緊隨其后。隨著火箭發(fā)動(dòng)機(jī)實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證逐步充分以及可回收技術(shù)逐步成熟，國(guó)內(nèi)商用火箭完整回收成功率有望大幅躍升，產(chǎn)業(yè)破局意義重大，建議積極布局商業(yè)航天板塊。中期看，“十五五”裝備采購(gòu)計(jì)劃漸行漸近，內(nèi)裝需求的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)有望逐步顯現(xiàn)，建議左側(cè)布局聯(lián)合指控、先進(jìn)材料、無(wú)人裝備和軍工AI等領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)。
　　建議關(guān)注：
　　商業(yè)航天：中國(guó)衛(wèi)星、航天電子、電科藍(lán)天和上海瀚訊；
　　先進(jìn)材料：華秦科技、佳馳科技、西部超導(dǎo)和菲利華；
　　聯(lián)合指控：七一二、中科星圖、新勁剛；
　　無(wú)人裝備：四川九洲、晶品特裝、建設(shè)工業(yè)、洪都航空、中無(wú)人機(jī)；
　　智能化：國(guó)博電子、復(fù)旦微電、芯動(dòng)聯(lián)科、紫光國(guó)微、智明達(dá)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際局勢(shì)失控的風(fēng)險(xiǎn)；需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品大幅降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。