>> 國盛證券-固定收益專題：本輪化債后，城投如何演繹？-260707
| 上傳日期： |
2026/7/7 |
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| 1065KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,許熙 |
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本輪化債對城投債市場形成結(jié)構(gòu)性重塑，存量規(guī)模壓降與利差中樞系統(tǒng)性下移并行。自2023年一攬子化債方案實施以來，城投債市場經(jīng)歷了深刻變革。從存量規(guī)模看，截至2026年7月5日，全市場城投債存量余額約9.29萬億元，較2023年峰值累計壓降約1.3萬億元。分省份結(jié)構(gòu)看，江蘇、浙江、山東、湖南、四川五省城投債存量位列全國前五，上述五省存量合計占全國城投債總規(guī)模比重達(dá)59.1%，區(qū)域存量集中度較高。與2023年相比，多數(shù)省份城投債余額三年間呈現(xiàn)凈減少態(tài)勢，僅廣東、上海、北京等強(qiáng)財政區(qū)域?qū)崿F(xiàn)小幅正增長。從信用定價看，化債政策大幅壓平了省際利差梯度，青海、貴州等尾部省份利差累計回落超600BP，上海、廣東等強(qiáng)財政省份利差也同步收窄40-60BP。與2015年、2019年兩輪傳統(tǒng)化債周期不同，本輪利差運(yùn)行范式發(fā)生根本性質(zhì)變：行情不再是階段性政策利好驅(qū)動的短期修復(fù)，而是信用定價中樞的系統(tǒng)性、長期性下移，當(dāng)前中樞已回落至約20BP的近十年低位。
本輪利差低位韌性顯著增強(qiáng)，波動率收斂與底部格局穩(wěn)固構(gòu)成核心特征。前兩輪化債僅階段性熨平市場情緒，政策紅利消退后利差中樞快速回歸60BP左右的常態(tài)化震蕩區(qū)間；而本輪利差下行幅度更深、持續(xù)周期更長，并非短期情緒驅(qū)動的階段性修復(fù)。從分化程度看，雖然標(biāo)準(zhǔn)差從2023年的194BP降至2026年的27BP，與利差中樞整體下行同步，但考慮利率水平后，變異系數(shù)雖從66%回落至46%，仍顯著高于2018-2020年24%-38%的區(qū)間，說明化債政策雖然抹平了整體風(fēng)險溢價，但市場對區(qū)域基本面差異的依然有一定定價，臨近化債后期，這種差異化擔(dān)憂愈發(fā)明顯。
本輪利差走勢異于歷史周期的核心原因在于市場環(huán)境的四重深刻調(diào)整。其一，一攬子化債政策力度強(qiáng)、周期長，局部區(qū)域點(diǎn)狀出現(xiàn)的非標(biāo)逾期、商票違約等負(fù)面輿情已難以撼動全域信用托底的主線敘事。其二，當(dāng)前市場流動性持續(xù)寬松，資產(chǎn)缺口持續(xù)支撐債券增配力量。其三，銀行配置行為發(fā)生范式切換，從傳統(tǒng)的信貸和債券收益主動替代轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性資產(chǎn)荒下的被動配置。其四，城投債供給呈現(xiàn)"總量壓降、層級上收"的結(jié)構(gòu)性特征。截至2026年6月，全國省級、市級城投債余額占比較2023年同期分別提升2.1個、2.6個百分點(diǎn)，區(qū)縣級、園區(qū)級占比則分別下降3.0個、1.7個百分點(diǎn)，區(qū)縣平臺融資功能弱化導(dǎo)致城投債稀缺性長期存在。
化債后半場基本面分化加劇，區(qū)域債務(wù)可持續(xù)性取決于產(chǎn)業(yè)造血能力與投資轉(zhuǎn)化效率。報告將各省份劃分為三類：第一類以江蘇、浙江、福建、山東、安徽為代表，產(chǎn)業(yè)底盤扎實，債務(wù)以結(jié)構(gòu)置換為主，化債核心并非實質(zhì)去杠桿，而是完成高質(zhì)量的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。第二類以四川、河南、湖北、湖南、甘肅為代表，投資驅(qū)動特征顯著，債務(wù)增量對應(yīng)明確的實物資產(chǎn)與產(chǎn)能培育，但產(chǎn)業(yè)稅源厚度與穩(wěn)定性弱于第一類，債務(wù)可持續(xù)性取決于基建投資向產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能、財政稅收的轉(zhuǎn)化效率。第三類為化債力度突出但產(chǎn)業(yè)支撐偏弱的區(qū)域，短期流動性風(fēng)險已基本出清，但長期償債能力仍高度依賴中央轉(zhuǎn)移支付與再融資滾續(xù)，待化債政策紅利集中退坡后，其長期償債能力或?qū)⒚媾R市場重定價。
后續(xù)行情核心變量轉(zhuǎn)向?qū)嶓w融資需求修復(fù)節(jié)奏與銀行配置行為邊際變化，存在兩種推演情形。情形一：若實體需求邊際修復(fù)，信貸需求回暖，銀行資產(chǎn)配置重心將從債券市場逐步向?qū)刨J傾斜，城投債配置需求從"被動過剩"轉(zhuǎn)向"邊際收縮"，利差中樞整體抬升，呈現(xiàn)"整體中樞抬升、內(nèi)部分化加劇"格局。情形二：若經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏平緩，資產(chǎn)荒格局延續(xù)，銀行體系閑置流動性仍處于過剩狀態(tài)，城投債仍是配置盤核心選擇，全域利差中樞不會出現(xiàn)趨勢性大幅上行，但化債政策保護(hù)期逐步退坡后，行情分化從隱性走向顯性，呈現(xiàn)"整體低位震蕩、內(nèi)部極致分化"格局。當(dāng)下情形似乎處于情景二階段，未來有較大可能延續(xù)該路徑。近期評級下調(diào)案例印證了這一分化趨勢：青島上合利差從調(diào)降前約50BP最高觸及190BP，累計走闊約140BP；西咸集團(tuán)利差從約39BP快速上行至最高117BP，累計走闊約78BP。但情緒消化后，兩家主體利差均未回落至調(diào)降前水平。值得注意的是，兩家主體評級調(diào)整全過程中，所在省市的AAA主體平均利差只有小幅波動，除西安市波動13BP外，陜西省、山東省和青島市平均利差波動幅度不足10BP。說明風(fēng)險事件帶來的擾動被限定在主體自身，寬松資金面與資產(chǎn)荒市場構(gòu)筑了城投債的"估值底"。
短期定價以流動性為核心，長期定價回歸產(chǎn)業(yè)造血能力，配置策略需分層匹配。短期來看，宜著眼于流動性，從化債政策延續(xù)性、宏觀資金面與資產(chǎn)荒強(qiáng)度、層級上收導(dǎo)致的流動性分化、個體估值波動中的配置機(jī)會四個維度觀測。短期配置以流動性安全為前提，以產(chǎn)業(yè)強(qiáng)省省級及核心市級平臺為底倉，適度拉長久期鎖定票息。長期來看，所有短期流動性工具都只是信用緩釋而非債務(wù)出清，城投債的長期信用定價最終由區(qū)域產(chǎn)業(yè)造血能力決定，產(chǎn)業(yè)培育沿"項目落地—產(chǎn)能釋放—稅收貢獻(xiàn)—財政自給"鏈條遞進(jìn)，需匹配產(chǎn)業(yè)周期節(jié)奏動態(tài)調(diào)整：導(dǎo)入期僅做短久期交易型參與，成長期持續(xù)跟蹤核心指標(biāo)并
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