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蘭花科創(chuàng)過去3 年盈利增速較低（3 年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為個(gè)位數(shù)），且尿素業(yè)務(wù)虧損，是公司P/E 估值水平長(zhǎng)期低于煤炭行業(yè)平均水平20%的主要原因。
    但是，上述兩點(diǎn)因素有望在2012-2014 這三年間得到顯著改觀。
    煤炭業(yè)務(wù)方面：盈利能力極強(qiáng)的亞美大寧礦在停產(chǎn)8 個(gè)月后于2011 年9 月復(fù)產(chǎn)，且蘭花科創(chuàng)對(duì)其的持股比例從36%上升至41%，成為公司2012 年的增長(zhǎng)點(diǎn)；盈利能力與亞美大寧接近的玉溪煤礦（產(chǎn)能240 萬(wàn)噸），預(yù)計(jì)在2013 年下半年至2014 年上半年建成投產(chǎn)。
    尿素業(yè)務(wù)方面：行業(yè)產(chǎn)能過剩局面仍將持續(xù)，但轉(zhuǎn)折契機(jī)在于氣價(jià)上漲推升氣頭尿素成本。根據(jù)能源“十二五”規(guī)劃，2015 年中國(guó)天然氣進(jìn)口依賴度將從2010 年的11%增長(zhǎng)至35%，國(guó)內(nèi)氣價(jià)必然向進(jìn)口到岸價(jià)靠攏，而目前國(guó)內(nèi)氣價(jià)低于進(jìn)口氣價(jià)20%-50%。氣價(jià)上漲必然推升氣頭尿素成本，進(jìn)而對(duì)尿素價(jià)格形成支撐，公司尿素業(yè)務(wù)盈利狀況有望從底部緩慢向上。
    從公司先天條件看，由于地處山西晉城礦區(qū)，公司煤質(zhì)具有“三高兩低一適中”（發(fā)熱量高、機(jī)械強(qiáng)度高、含炭量高、低灰、低硫、可磨指數(shù)適中）的特點(diǎn)，屬于稀缺煤種，在市場(chǎng)上供不應(yīng)求。這令公司煤炭業(yè)務(wù)的毛利率水平高達(dá)60%以上。即使把尿素業(yè)務(wù)算上，公司的銷售毛利率和銷售凈利率也長(zhǎng)期處于煤炭上市公司前20-30%的位置。其資源的先天優(yōu)勢(shì)，是其他公司無(wú)法模仿的。
    由于尿素業(yè)務(wù)的存在，公司的管理能力顯得很一般，2008-2010 年，三項(xiàng)費(fèi)用率在業(yè)內(nèi)處于后20-30%的位置。但是，公司三項(xiàng)費(fèi)用率在近3 年呈現(xiàn)出逐年下降趨勢(shì)，顯示出公司已開始注意控制費(fèi)用的增長(zhǎng)。
    綜上分析，我們認(rèn)為，只要公司對(duì)尿素業(yè)務(wù)維持現(xiàn)狀，不再繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，公司未來2 年的估值水平存在提升的可能性。維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。保守型投資者可在2012 年10 倍PE 附近買入。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：作為資源類行業(yè)，煤炭公司最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于稅賦的大幅提升。煤炭行業(yè)長(zhǎng)期（5 年后）的估值水平和股價(jià)彈性會(huì)逐漸向石油行業(yè)靠攏。