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    業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
    中糧屯河 2011 年實(shí)現(xiàn)收入49.98 億元，同比增長(zhǎng)69.18%。凈利潤(rùn)3238萬元，扭虧為盈，EPS 0.03 元?？鄯呛筇潛p2362 萬元。符合我們預(yù)期。
    經(jīng)營(yíng)分析
    第四季度扭虧為盈主要來自于甜菜糖：公司2011 第四季度實(shí)現(xiàn)收入21.13億元，凈利潤(rùn)7991 萬元。公司的甜菜糖主要在第四季度銷售，2011 年行業(yè)性豐產(chǎn)，我們測(cè)算公司糖產(chǎn)量約35 萬噸，毛利率約為25%。
    番茄醬價(jià)將繼續(xù)緩慢上行：目前番茄醬處于逐步去庫(kù)存階段，醬價(jià)回升緩慢，公司番茄醬業(yè)務(wù)毛利率僅為14.6%。2011 年我國(guó)番茄醬出口月均價(jià)為849 美元/噸，同比上漲8.0%。據(jù)WPTC 預(yù)計(jì)，2011 年全球加工用番茄產(chǎn)量缺口將達(dá)到193 萬噸，有利于番茄醬價(jià)進(jìn)一步上漲。
    我們判斷國(guó)內(nèi)糖價(jià)可能高位震蕩整理。 2011/12 榨季，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量約1130-1200 萬噸，相比1400 萬噸的需求，仍有200 萬噸左右的缺口；2012 年200 萬噸進(jìn)口配額尚未更改，供需緊平衡。USDA 預(yù)測(cè)明年國(guó)際糖供給偏多，因此國(guó)內(nèi)糖價(jià)難以大幅上漲。本榨季新疆甜菜收購(gòu)價(jià)約450 元/噸，廣西甘蔗收購(gòu)指導(dǎo)價(jià)約500 元/噸，蔗糖成本將在5800-6200 元/噸之間。結(jié)合成本上升因素，我們認(rèn)為2011/12 榨季國(guó)內(nèi)糖價(jià)較可能在6000-7000 元/噸附近震蕩整理。
    增發(fā)方案修改點(diǎn)評(píng)
    本次增發(fā)方案修改增發(fā)價(jià)：將以不低于5.70 元/股的價(jià)格發(fā)行85800 萬股，募集資金總額擬不超過48.85 億元。中糧集團(tuán)仍將以現(xiàn)金參與此次增發(fā)，承諾本次發(fā)行完成后持有的公司股權(quán)比例不低于55%。
    將大幅提升公司的蔗糖供給能力：原有甜菜糖35 萬噸，新增廣西蔗糖約10 萬噸、澳洲Tully 糖業(yè)蔗糖約25 萬噸，及原糖進(jìn)口加工約30 萬噸。
    投資建議
    我們對(duì)其盈利預(yù)測(cè)為：2012-14 年EPS 分別為0.28、0.46 和0.30 元。
    增發(fā)項(xiàng)目盈利能力測(cè)算：我們以蔗糖 500 元/噸、原糖加工1.5 億元(2010-11 年均值)的利潤(rùn)進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)此次增發(fā)項(xiàng)目將增加盈利約3.25 億元。
    若2012 年完成增發(fā)、2013 年正常盈利，按18.64 億股本攤薄， 2012-2013 年攤薄后EPS 分別為0.15 和0.42 元。
    結(jié)合番茄醬景氣好轉(zhuǎn)、公司糖產(chǎn)量放量，給予目標(biāo)價(jià)7.1-8.5 元，維持“持有”評(píng)級(jí)。