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    簡(jiǎn)評(píng)
    冶煉產(chǎn)量小幅下降，鉛鋅業(yè)務(wù)低于預(yù)期
    公司目前冶煉產(chǎn)能28 萬噸，其中電鋅產(chǎn)能16 萬噸，電鉛產(chǎn)能12萬噸。公司去年采選成本6500 元/噸左右，冶煉加工費(fèi)6000~6500元/噸，因此冶煉環(huán)節(jié)基本盈虧平衡，尤其是外購礦冶煉業(yè)務(wù)因?yàn)檫\(yùn)費(fèi)等問題幾乎沒有盈利，只能用來充作費(fèi)用攤薄。在這種情況下公司控制冶煉產(chǎn)量，恰逢會(huì)澤老廠6 萬噸/年冶煉產(chǎn)能全部停產(chǎn)，去年鉛鋅冶煉產(chǎn)量相應(yīng)減少10%，鉛鋅業(yè)務(wù)收入同比減少。
    鍺、貴金屬等副產(chǎn)品成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)
    2011 年鍺、貴金屬等副產(chǎn)品產(chǎn)量和價(jià)格大幅增長(zhǎng)，為公司創(chuàng)造了新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。去年公司高純鍺產(chǎn)量同比增加10.9%，國內(nèi)鍺錠價(jià)格同比增長(zhǎng)63%；銀錠產(chǎn)量同比增長(zhǎng)23.1%，上?，F(xiàn)貨銀價(jià)格同比增長(zhǎng)65%。此外，去年公司與夜視集團(tuán)合資成立云南北方馳宏，目前鍺金屬全部供給北方馳宏使用，產(chǎn)品包括鍺單晶、四氯化鍺、紅外鍺片；公司還收購大興安嶺金欣礦業(yè)51%股權(quán)，其鉬礦屬于特大型鉛鋅鉬多金屬礦，已經(jīng)進(jìn)入詳勘階段，并已經(jīng)拿到采礦證，預(yù)計(jì)2015 年可以達(dá)到每年1 萬噸鉬金屬量的產(chǎn)能。
    資源擴(kuò)張順利冶煉產(chǎn)能會(huì)隨之上升
    公司目前正積極推進(jìn)會(huì)澤、昭通等自有礦山周邊資源的整合，以及加拿大Selwyn 等國外礦產(chǎn)資源的開發(fā)，公司計(jì)劃“十二五”期間完成資源儲(chǔ)備1000 萬噸，自給率50%的目標(biāo)。但在建項(xiàng)目多在2013 年之后達(dá)產(chǎn)，因此未來1、2 年內(nèi)公司資源儲(chǔ)量和自產(chǎn)精礦產(chǎn)能沒有很大進(jìn)展。若資源擴(kuò)張進(jìn)展順利，公司會(huì)相應(yīng)增加精礦和冶煉的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2014 年公司自產(chǎn)精礦產(chǎn)能有望從目前的16 萬噸增長(zhǎng)至60 萬噸左右，冶煉產(chǎn)能有望從目前的28 萬噸提高到77 萬噸。
    盈利預(yù)測(cè)
    我們預(yù)計(jì)公司12 至14 年EPS 分別為0.28 元、0.37 元和0.58 元，對(duì)應(yīng)市盈率為58 倍、43 倍和27 倍，維持公司“增持”投資評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    鉛鋅價(jià)格大幅下跌；
    未來鉛鋅價(jià)格走勢(shì)不好的情況下，公司或可能控制冶煉環(huán)節(jié)產(chǎn)量。