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    投資邏輯
    三大酒店管理品牌定位差異化細(xì)分市場(chǎng)，然運(yùn)營磨合還尚須時(shí)日：此次置換進(jìn)入上市公司的三大酒店管理品牌-首旅建國、欣燕都、首旅酒店分別定位于高星級(jí)(4 星以上)商務(wù)酒店、經(jīng)濟(jì)型酒店和中端商務(wù)酒店，面向不同的細(xì)分市場(chǎng)。首旅建國相對(duì)成熟，委托管理或技術(shù)支持的酒店數(shù)達(dá)到78 家，其中收取管理費(fèi)的有40 家左右，預(yù)計(jì)今年旗下酒店將發(fā)展到100 家；首旅酒店為去年12 月新成立，目前管理集團(tuán)旗下尚無酒店管理品牌進(jìn)駐的11家3、4、5 星級(jí)酒店?？傮w來看，酒店管理公司進(jìn)入上市公司后，運(yùn)營管理上的磨合還尚需時(shí)日。
    原有三家酒店經(jīng)營狀況良好，有望繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)：公司原先經(jīng)營的民族、京倫、前門三家酒店，經(jīng)營情況良好，平均房?jī)r(jià)穩(wěn)步上升，入住率繼續(xù)維持在作為商務(wù)型酒店70~80%的較高水平。尤其是前門飯店在公司接手后通過客房、餐廳逐步改造，房?jī)r(jià)上漲顯著，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐步體現(xiàn)。
    南山景區(qū)保持平穩(wěn)發(fā)展，門票提價(jià)存預(yù)期：2011 年南山景區(qū)接待游客254萬人次，同比增長(zhǎng)13.5%，在高基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。南山公司經(jīng)營的環(huán)保車票價(jià)今年初從20 元提高到30 元，同時(shí)，緣起樓改造完成，將增加南山景區(qū)高端餐飲的供給，以上兩項(xiàng)措施將對(duì)今年的景區(qū)經(jīng)營產(chǎn)生積極影響。而時(shí)隔近6 年后，景區(qū)門票提價(jià)也已經(jīng)提上議事日程，如能有效推進(jìn)，將對(duì)公司股價(jià)和實(shí)際經(jīng)營業(yè)績(jī)均帶來十分明顯的催化作用。
    投資建議
    經(jīng)過此次調(diào)研，公司作為首旅集團(tuán)酒店與景區(qū)投資、管理平臺(tái)的定位得到進(jìn)一步明確，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，上市公司對(duì)新進(jìn)入的酒店管理業(yè)務(wù)尚須磨合，以形成整合效應(yīng)。公司股價(jià)在經(jīng)歷近期調(diào)整后，估值水平已顯著回落，加之，啟動(dòng)再融資、南山景區(qū)門票提價(jià)或?qū)⒊蔀橥苿?dòng)股價(jià)上漲的催化劑，我們繼續(xù)給予公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。
    估值
    鑒于收購資產(chǎn)進(jìn)入股份公司后尚須磨合，在不考慮南山景區(qū)門票提價(jià)的情況下，我們維持公司2012~2014 年EPS 分別為0.497 元、0.598 元和0.694 元，動(dòng)態(tài)市盈率分別為26.85 倍、22.31 倍和19.22 倍，我們給予公司6~12 個(gè)月15~16.5 元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2012 年30-33 倍PE。
    風(fēng)險(xiǎn)
    北京 7 月1 日起全面推行營業(yè)稅改增值稅，對(duì)公司影響目前暫無法判斷；啟動(dòng)再融資、景區(qū)門票提價(jià)在時(shí)間進(jìn)度上具有一定的不確定性。