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    投資要點
    銷售費用拖累2011 年業(yè)績，一季度收入增速不及預期。（1）全年收入12.5 億，同比增46.4%；營業(yè)利潤1.325 億，同比增29.11%； 凈利潤1.11 億，同比增21.89%；EPS0.74 元。（2）公司2011 年四季度收入4.4 億，增速22.39%，利潤總額5013 萬，同比-6.66%； 凈利潤4716 萬，同比1.37%。（3）一季度收入收入2.6 億，同比下滑9.93%；利潤總額2735 萬，同比增2.34%；凈利潤2350 萬，同比增17.34%。（4）分紅預案為：每十股分2 元。（5）對2012 年發(fā)展計劃如下：計劃新增渠道500 家，收入15 億，同比增19.8%； 凈利潤1.33，同比增20.17%。  毛利率提升幅度較大、渠道擴張速度較快，2012 年渠道仍將延續(xù)高增長。2011 年公司渠道凈增加430 家，比上年增22%，是帶動2011 年收入增46.4%的主要驅(qū)動力。加盟部分收入8.37 億，同比增42%，在銷售收入中占66.9%；直營收入3.97 億，同比增64%， 在收入中占31.8%。據(jù)此測算，公司的單店銷售和出貨額約增長20%，其中，2011 年公司產(chǎn)品整體提價約5%-10%（絎縫套件提價4.33%、繡花套件提價9.93%；被芯提價14.9%）。受提價影響，公司2011 年毛利率提升顯著，從40.6%提高至44.4%，提高幅度約3.8 個百分點。與此同時，2011 年公司全年所得稅稅率為17.9%。根據(jù)規(guī)劃，公司2012 年渠道仍保持較高增速，我們認為毛利率進一步提升概率不大，而所得稅稅率大約維持在15%左右。  全年銷售費用大幅增長拖累全年業(yè)績。在毛利率大幅提升3.8 個百分點背景下，夢潔2011 年銷售凈利潤率8.93%，比上年下降1.8 個點，主要原因在于銷售費用率的快速提升：從23%提高至28.5%。導致銷售費用大幅提升的主要因素在于以下幾方面：一是公司全年新開直營渠道100 余家、整改直營渠道100 余家?guī)碣M用增加商場費用和渠道建設(shè)費的大幅增加；二是全年新增廣告費用2000 余萬； 三是銷售線員工工資同比提升125%。2012 年，我們估計新增廣告費、銷售員工工資增加兩項負擔將會縮小。而2011 年銷售費用率的大幅提升體現(xiàn)出公司仍處于相對粗放階段。  維持年度策略報告中對公司"謹慎推薦"評級。在假定費用率沒有改善的情況下，預計2012、2013 年公司收入規(guī)模分別為15.22、18.6 億，凈利潤規(guī)模分別為1.38、1.65 億，EPS 分別為0.92、1.10 元， 當前股價對應PE 分別為23、19.2 倍。   受2012 年一季度春節(jié)因素及終端大需求環(huán)境的影響，我們認為2012 年秋冬季家紡訂貨也難超預期，維持"謹慎推薦"的評級。公司在渠道快擴張過程中、尤其是直營店快速建設(shè)過程中的銷售費用率控制成為公司利潤關(guān)鍵影響因素。 
    夢潔2011 年四季度收入4.4 億，增速22.39%，利潤總額5013 萬，同比-6.66%；凈利潤4716 萬，同比1.37%；2012 年一季度收入2.6 億，同比下滑9.93%；利潤總額2735 萬，同比增2.34%；凈利潤2350 萬，同比增17.34%。 導致2011 年四季度收入增速和利潤增速不匹配的主要原因是銷售費用的快速增長，2011 年四季度銷售費用1.3 億，同比增81.7%。帶動2012 年利潤增速超過收入增速的因素主要在于兩方面，一是銷售費用的有效控制，銷售費用7515 萬，比上年下降12.49%；二是所得稅率從從25%降至15.4%。