>> 高華證券-山煤國際(600546)業(yè)績符合預(yù)期,煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利能力改善,維持買入評級-120420
| 上傳日期： |
2012/4/20 |
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買入 |
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與預(yù)測不一致的方面
山煤國際公布2011 年全年及2012 年一季度業(yè)績，實現(xiàn)營業(yè)收入697.6/216.5 億元，同比上漲79.6%/102%；歸屬于上市公司股東的凈利潤11.16/3.09 億元，折合2011 年每股收益1.13 元，同比增長48.1%，基本符合之前業(yè)績快報公布的1.14 元（攤薄后）。2012 年一季度實現(xiàn)每股盈利0.31 元，同比增長46%，符合彭博市場一致預(yù)期的0.3 元。我們認(rèn)為公司凈利潤大幅增長主要是因為煤炭產(chǎn)能的釋放和煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利能力的改善。
要點：1) 公司2011 年煤炭產(chǎn)量為740 萬噸，高出我們預(yù)測的700 萬噸；2)2011 年煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率2.4%，較2010 年的1.6%增加0.8%，我們認(rèn)為主要受益下游配煤中心建立，貿(mào)易煤成本降低；3) 公司2011 年煤炭業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率59.2%，同比下降11.8%，主要是因為2011 年大平和凌志達(dá)礦開采過程中受到地質(zhì)條件影響，及霍爾辛赫礦投產(chǎn)初期成本較高；4) 公司2011 年借款利息支出為6.72 億元，高出我們預(yù)測的3.75 億元，主要是因為公司的借款利率為6.6%，高出我們預(yù)測的4%。5) 由于2011 年公司利潤率較低的煤炭貿(mào)易量大幅增長68%，公司整體毛利率同比下降1.9%。
投資影響
我們將公司2012-14 年煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率上調(diào)至2.4%/3.2%/3.5%（原先是1.6%/2.5%/2.5%），同時將公司2012 年的煤炭單位生產(chǎn)成本小幅上調(diào)1%至302 元/噸，以及借款利率上調(diào)至6.6%（原先是4%）以反映公司2011 年經(jīng)營情況。由此我們小幅下調(diào)公司2012-14 年的每股盈利預(yù)測至2.02/3.03/3.85 元（下調(diào)2.1%/2.2%/2.2%），維持基于Director’s Cut 的12 個月目標(biāo)價33.41 元。公司當(dāng)前2012/2013 年市盈率為13.9/9.3 倍，低于行業(yè)市盈率中值的14.0/11.6 倍。我們預(yù)計公司2012-14 年凈利潤復(fù)合增速50.6%，當(dāng)前估值并未充分反映凈利潤的高增長，維持買入評級。風(fēng)險：煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損或在建礦投產(chǎn)進度低于預(yù)期。
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