>> 中信建投-山煤國際(600546)調(diào)研簡評-120315
| 上傳日期： |
2012/3/15 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
李俊松 |
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近期我們對山煤國際進(jìn)行了調(diào)研，就當(dāng)前公司經(jīng)營情況和問題與公司進(jìn)行溝通。主要觀點如下： 煤源緊張年頭過去，貿(mào)易業(yè)務(wù)風(fēng)險不必過于擔(dān)心 2011 年公司貿(mào)易量可能突破1 億噸，四季度貿(mào)易量超出我們的預(yù)期，根據(jù)此前披露的快報，單季收入285 億，較三季度的160 大幅增長。
市場此前一直擔(dān)心公司巨大的貿(mào)易量會給公司業(yè)績帶來大幅的波動，我們認(rèn)為對貿(mào)易業(yè)務(wù)的風(fēng)險不必過于擔(dān)心。貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利水平取決于三點：第一，對煤價趨勢的判斷；第二，對上游煤源的議價能力；第三，煤炭貿(mào)易的周轉(zhuǎn)周期與成本。就第二點來說，目前公司煤源問題隨著小礦復(fù)產(chǎn)在逐漸緩解，但這幾年競爭者進(jìn)入貿(mào)易領(lǐng)域較多，目前緩解跡象還不大明顯。不過，我們認(rèn)為，未來幾年煤炭絕對緊缺的局面將逐步緩解，由緊平衡步入寬松平衡，這有利于貿(mào)易商利潤的恢復(fù)，繼續(xù)大幅虧損可能性不大，也就是說貿(mào)易業(yè)務(wù)當(dāng)前是最差的時機(jī)。就第一點而言，煤價上漲過程中貿(mào)易容易掙錢，但相應(yīng)的煤源也會緊張，對上游議價能力也會減弱。同理，煤價下跌過程中，對煤源議價能力也在增強(qiáng)，因此貿(mào)易有平滑煤炭盈利周期的作用。在煤價漲跌中具體盈利水平，還要取決于煤炭周轉(zhuǎn)周期和成本，這塊周轉(zhuǎn)成本相對穩(wěn)定，周轉(zhuǎn)周期也會隨著煤價同向波動。
我們從公司歷史貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利來看，2008 年煤炭價格暴跌，但公司貿(mào)易業(yè)務(wù)仍盈利了9625 萬，折合EPS0.1 元。2009 年上半年煤價不漲，下半年煤價開始上漲，雖然小礦開始整合影響煤源供給，但煤價上漲大背景下貿(mào)易業(yè)務(wù)仍盈利8779 萬。2010 年受山西煤炭整合，小礦關(guān)停， 公司煤源緊張，煤價波動不明顯，公司出現(xiàn)了1.08 億虧損。2011 年上半年貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利5928 萬，下半年煤價回落，預(yù)期全年盈利有所減少，但仍有利潤。
技改礦進(jìn)展迅速，各礦盈利將逐漸恢復(fù) 公司在長治幾個礦中，煤質(zhì)最好的是經(jīng)坊礦，其次是霍爾辛赫， 凌志達(dá)和大平位居最后?；魻栃梁?011 年產(chǎn)量不到150 萬噸， 我們預(yù)測為135 萬噸，2012 年將達(dá)產(chǎn)值300 萬噸。凌志達(dá)工作面從15#煤層到3#煤層，11 年下半年基本停產(chǎn)，我們預(yù)期全年為26 萬噸。大平礦生產(chǎn)遇到斷層，11 年產(chǎn)量不足100 萬噸。但目前，斷層問題和工作面搬遷問題已基本解決，兩礦均有150 萬噸生產(chǎn)能力，預(yù)計2012 年產(chǎn)量會大幅增長。
增發(fā)注入7 礦技改迅速，稀缺煤種礦優(yōu)先釋放產(chǎn)量 公司增發(fā)注入7 礦進(jìn)展迅速，12 年預(yù)計釋放200-300 萬噸產(chǎn)量， 其中宏遠(yuǎn)礦，鹿臺山礦，鑫順礦與豹子溝礦將在12 年投產(chǎn)，其中豹子溝礦煤種為主焦煤，鹿臺山煤種為無煙煤，宏遠(yuǎn)與鑫順煤種為貧煤與貧瘦煤為主，均以現(xiàn)貨銷售。左云3 礦預(yù)計年底投產(chǎn)。
集團(tuán)剩余礦逐步具備注入條件
目前集團(tuán)剩余的萬家莊（51%，120萬噸，焦煤）、陸成（51%，90萬噸，焦煤）、恒興（51%，90萬噸，焦煤）、草垛溝（51%，60萬噸，動力煤）、露天煤業(yè)（80%，300萬噸，動力煤）、上炭水煤礦（65%，120萬噸，動力煤）、新東西溝煤礦以及鵲山精煤（29%）、金海洋東升（20%）等，此外集團(tuán)仍在陸續(xù)收購煤礦。其中進(jìn)展較快的是萬家莊、陸成、恒興、草垛溝，已具備注入條件。 堅定持有，迎接12、13年高增長
我們認(rèn)為，公司是未來2年煤炭板塊內(nèi)生成長最快的品種"泰山成長組合"之一，建議投資者堅定持有該股。2012年公司增長點將來自：1）霍爾辛赫從135萬噸達(dá)產(chǎn)至300萬噸；2）凌志達(dá)和大平經(jīng)營正?；瘞淼?00多萬噸增量；3）技改小礦貢獻(xiàn)的增長，我們保守按2012年105萬噸計算。
預(yù)計2012-2014年EPS為2.06、2.81、3.33，維持買入評級，目標(biāo)價40元。
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