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    投資要點(diǎn)： 
    瀘州老窖一季報(bào)業(yè)績(jī)基本符合我們的預(yù)期：公司一季度營(yíng)業(yè)收入 31.9億，增長(zhǎng)54.1%，略超我們的預(yù)期；歸屬于母公司凈利潤(rùn)12.9億，增長(zhǎng)44.3%； EPS0.928元，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 0.43，同比增長(zhǎng)57.2%。扣除華西投資收益，主業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)52.1%。 投資評(píng)級(jí)與估值：預(yù)計(jì) 12-14 年EPS分別為2.920元、3.7896元和4.812 元，增長(zhǎng)40.2%， 29.8%和27.0%，其中華西證券貢獻(xiàn)的EPS分別為0.075 元、 0.089元和0.089元，轉(zhuǎn)讓股權(quán)部分投資收益約為1.6億（稅后）。白酒貢獻(xiàn)的EPS分別為2.733元、3.700元和 4.723元，分別增長(zhǎng)42.7%，35.4%和27.6%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于12年P(guān)E僅15 倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。 關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)： 12-14年國(guó)窖1573 （含中國(guó)品味）銷(xiāo)量增長(zhǎng) 11.9%、 10.6%和 5.8%，噸酒價(jià)格上升24%、22%和18%。 有別于大眾的認(rèn)識(shí)：1、瀘州老窖一季報(bào)收入略超預(yù)期主要是因?yàn)椋海?）1573變相提價(jià)約 20%左右。目前公司計(jì)劃外出廠價(jià) 889，計(jì)劃內(nèi) 619，經(jīng)銷(xiāo)商計(jì)劃內(nèi)外比約為 5:5。（2）公司今年開(kāi)始給柒泉公司出廠價(jià)不再打折扣。（3）1月份 1573 發(fā)貨量較去年大幅增長(zhǎng)，同時(shí)又增加了不少新招的經(jīng)銷(xiāo)商（自 10年后半期以來(lái)，白酒行業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量快速增加，老窖的口號(hào)是“大招商、招大商”）。（4）一季度預(yù)收款項(xiàng)為 21.6 億，較年初減少 4.2 億。2、一季報(bào)其他關(guān)注點(diǎn)：1）受原材料價(jià)格和人力成本上升等因素影響，毛利率（68.4%）下降 1.8個(gè)百分點(diǎn)；2）營(yíng)業(yè)費(fèi)用率上升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，主要是以前柒泉公司承擔(dān)費(fèi)用較多所致。管理費(fèi)用率下降 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。3）現(xiàn)金回款狀況良好，一季度銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金為 32.1億，同比增長(zhǎng)54.1%。3、受郎酒、洋河的激勵(lì)（11 年郎酒集團(tuán)收入過(guò)百億，12 年收入目標(biāo)達(dá)到 150 億），老窖 12 年壓力和動(dòng)力較大，主產(chǎn)品銷(xiāo)量目標(biāo)大幅增長(zhǎng)。銷(xiāo)售策略方面：公司計(jì)劃 12年建成專賣(mài)店1000家，建立300 人的國(guó)窖1573品牌顧問(wèn)隊(duì)伍，其他品牌則延續(xù)“大招商、招大商”的方針來(lái)發(fā)揮渠道力。品牌宣傳方面：公司一方面在央視對(duì)幾大主要品牌都進(jìn)行了廣告投放，另一方面也將在更多新媒體上進(jìn)行大力廣告宣傳。4、受宏觀經(jīng)濟(jì)和淡季等因素影響，短期 1573 終端銷(xiāo)售情況不太理想，公司從 2 月開(kāi)始執(zhí)行“控量保價(jià)”，經(jīng)銷(xiāo)商普遍反映去年四季度的提價(jià)幅度過(guò)猛，國(guó)窖1573 終端指導(dǎo)價(jià) 1389 元、團(tuán)購(gòu)價(jià)1189 元執(zhí)行起來(lái)非常困難，因?yàn)槟壳拔寮Z液終端零售指導(dǎo)價(jià) 1109 元，實(shí)際一批價(jià)已回落至 810 元。 股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：計(jì)劃內(nèi)出廠價(jià)正式上調(diào)。 核心假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，老窖依靠不斷開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、全員營(yíng)銷(xiāo)的增長(zhǎng)模式給人感覺(jué)太吃力，從而壓制了估值；宏觀經(jīng)濟(jì)減速下，終端需求有所放緩（去年年底終端指導(dǎo)價(jià)、團(tuán)購(gòu)價(jià)漲幅較大）。