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    投資邏輯
    渠道和產(chǎn)品口味的匹配實(shí)現(xiàn)1+1>2 的效應(yīng)，品牌基地市場穩(wěn)固，三四線和縣鄉(xiāng)市場消費(fèi)對宏觀經(jīng)濟(jì)下行的防御性強(qiáng)。公司的渠道集中在三四線市場，這樣的市場需要的產(chǎn)品口味在先，且濃郁的口味更受歡迎。經(jīng)過2-3 年的探索，黑牛憑借在技術(shù)上的優(yōu)勢推出了區(qū)別于銀鷺“清香”口味的“濃香”型花生牛奶，營銷突出“香濃”定位，產(chǎn)品特征明確，對三四線渠道及縣鄉(xiāng)的消費(fèi)者更有吸引力，產(chǎn)品與渠道的匹配實(shí)現(xiàn)了1+1>2 的效應(yīng)。公司的液態(tài)基地市場同時(shí)也是沖調(diào)產(chǎn)品的基地市場，雖然液態(tài)和固態(tài)渠道分開，但是品牌在區(qū)域的沉淀帶動(dòng)了液態(tài)產(chǎn)品的增長。
    飲料進(jìn)入高成長時(shí)期，15-20 億之前不會(huì)見到瓶頸，管理架構(gòu)完善，專業(yè)團(tuán)隊(duì)打造快銷體系。公司液態(tài)產(chǎn)品從2011 年開始進(jìn)入高成長，從2010 年的不到1 億，到去年的接近3 億，再到2012E 的6 億，未來2 年將超過10 億量級。黑牛的快銷管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)搭建完成，開始將公司品牌和產(chǎn)品力轉(zhuǎn)換為銷售收入和利潤，結(jié)合行業(yè)經(jīng)驗(yàn)我們認(rèn)為，公司的市場和團(tuán)隊(duì)能夠支撐液態(tài)產(chǎn)品在15-20 億之前的高速增長。
    渠道全國化和產(chǎn)品系列化是下一步增長的來源；誰享盛宴在于對專注度的比拼，花生牛奶高增長，沖調(diào)產(chǎn)品保持穩(wěn)定增長。拆細(xì)來看，公司的增長主要來自于兩方面，一是經(jīng)銷商的財(cái)富示范效應(yīng)初步顯現(xiàn)，支撐渠道全國化拓展；二是產(chǎn)品品牌力提升和系列化加速，對消費(fèi)者產(chǎn)生鎖定效應(yīng)。公司是A 股中液態(tài)飲料的唯一投資標(biāo)的，且基數(shù)低，品牌底蘊(yùn)深厚，領(lǐng)導(dǎo)者對公司在飲料行業(yè)中的地位有提升要求，管理團(tuán)隊(duì)專注，能夠享受飲料高增長的盛宴，同時(shí)消費(fèi)者結(jié)構(gòu)和市場需求也保障了沖調(diào)產(chǎn)品的穩(wěn)定增長。
    盈利調(diào)整
    我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，從 2012/2013 年EPS0.587/0.752 元調(diào)整至0.603/0.825 元。主要變化原因是液態(tài)奶增長超預(yù)期。
    投資建議
    經(jīng)過 2 年多的人事和產(chǎn)品調(diào)整，公司的三四線渠道初成規(guī)模，且產(chǎn)品定位準(zhǔn)確，考慮到三、四線市場和縣鄉(xiāng)市場巨大的空間，我們認(rèn)為未來公司收入/利潤持續(xù)增長的確定性強(qiáng)。上調(diào)目標(biāo)價(jià)至23.11，相當(dāng)于0.7 x PEG（2012E-2014E CAGR），或28.00 x 2013E PE，維持買入評級。
    風(fēng)險(xiǎn)
    渠道拓展速度不達(dá)預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)。