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  借助雙方優(yōu)勢(shì)，合資公司定位品牌仿制藥。海正與輝瑞合資公司（海正和輝瑞各占51%和49%的股權(quán)）的遠(yuǎn)景是成為中國(guó)主流品牌仿制藥公司，并借助于雙方的資源，成為研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售一體化的公司。我們預(yù)計(jì)，基于雙方各自的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)合資公司的營(yíng)銷(xiāo)體系將以輝瑞方主導(dǎo)，生產(chǎn)、新產(chǎn)品研發(fā)和報(bào)批以海正方為主導(dǎo)，質(zhì)控標(biāo)準(zhǔn)雙方進(jìn)行協(xié)商，輝瑞可能輸出制劑技術(shù)。 
  合資公司將促進(jìn)公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。1）雙方是互補(bǔ)型的合作，輝瑞的品牌影響力、銷(xiāo)售能力和產(chǎn)品群優(yōu)勢(shì)有望嫁接海正的生產(chǎn)能力和本土企業(yè)優(yōu)勢(shì)，合資公司有望在國(guó)內(nèi)品牌仿制藥市場(chǎng)獲得成功；2）合資公司未來(lái)非常有可能獲得輝瑞旗下藥品在國(guó)內(nèi)首仿的機(jī)會(huì)，從而獲得產(chǎn)品上市的先機(jī)和首仿藥的定價(jià)優(yōu)勢(shì)；3、合資公司如果產(chǎn)品銷(xiāo)售上量，有望帶動(dòng)海正相應(yīng)原料藥的銷(xiāo)售。 
  公司短期處于調(diào)整期，長(zhǎng)期發(fā)展前景值得看好。2012年，多重不利因素影響了短期盈利能力：1）合同定制業(yè)務(wù)受制于產(chǎn)能瓶頸，訂單充足生產(chǎn)卻不能滿足；2）抗腫瘤原料藥因短期下游客戶檢修訂單受到影響，有產(chǎn)能無(wú)訂單；3）與輝瑞合資事項(xiàng)對(duì)公司短期制劑銷(xiāo)售形成一定擾動(dòng)；4）環(huán)保事件牽扯企業(yè)精力，故今年將是公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽囊荒辍?013年，產(chǎn)能瓶頸解決有望大力推動(dòng)合同定制業(yè)務(wù)；抗腫瘤原料藥訂單有望恢復(fù)；與輝瑞的合資公司對(duì)公司制劑銷(xiāo)售的促進(jìn)作用也將逐漸顯現(xiàn)?？偨Y(jié)來(lái)看，公司的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素正在逐漸改變--單一原料藥模式（2006年以前）-原料藥與制劑雙輪驅(qū)動(dòng)（2007-2010年）-合同定制產(chǎn)能釋放和通過(guò)合資公司進(jìn)入品牌仿制藥領(lǐng)域（2011-2014）-制劑出口和創(chuàng)新藥取得突破（2014年以后），產(chǎn)業(yè)升級(jí)的長(zhǎng)期投資邏輯不變。 
  維持投資評(píng)級(jí)，小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，因股本變化調(diào)整12個(gè)月目標(biāo)價(jià)至21.0元?？紤]到公司產(chǎn)能擴(kuò)充進(jìn)度受制于FDA認(rèn)證進(jìn)程，合資公司步入正常運(yùn)營(yíng)也需要時(shí)間，保守起見(jiàn)，我們小幅下調(diào)2012-2014年EPS預(yù)測(cè)分別至0.63元，0.81元和1.09元（原預(yù)測(cè)0.70元，0.91元和1.26元）。因股本變化調(diào)整12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為21.0元，相當(dāng)于公司2012、2013年約33倍、26倍PE。 
  風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)訂單的不確定性；產(chǎn)能不足導(dǎo)致合同定制訂單遲遲不能貢獻(xiàn)收入；與輝瑞可能的合資項(xiàng)目的文化沖突風(fēng)險(xiǎn)。