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投資要點(diǎn)
    公司處于大輸液軟塑化升級(jí)進(jìn)程，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善進(jìn)行時(shí)：
    由于11 年下半年大輸液中標(biāo)價(jià)格下降，導(dǎo)致公司利潤(rùn)增長(zhǎng)顯著放緩。我們認(rèn)為12 年公司大輸液產(chǎn)品線的利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，預(yù)計(jì)12 年1-6月軟袋銷量增長(zhǎng)超過(guò)70%，塑瓶增長(zhǎng)超過(guò)50%，治療性大輸液增長(zhǎng)超過(guò)50%。
    我們預(yù)計(jì)全年新產(chǎn)品817 軟袋和三合一收入占比達(dá)到8%，低毛利的玻瓶收入占比下降8 個(gè)百分點(diǎn)至4%，大輸液產(chǎn)品線毛利率同比上升2.5 個(gè)百分點(diǎn)。
    新版 GMP 實(shí)施，公司大輸液市占率將持續(xù)提升：
    按照規(guī)定，2013 年底血液制品、疫苗、注射劑等無(wú)菌藥品要達(dá)到新版GMP 要求，所以未來(lái)幾年將有大量的中小規(guī)模大輸液廠商由于低端產(chǎn)品不盈利且沒(méi)有改建生產(chǎn)線的能力而讓出市場(chǎng)份額。預(yù)計(jì)2012 年雙鶴的年產(chǎn)量為12 億瓶袋，市占率為10%左右。國(guó)內(nèi)最大兩家大輸液生產(chǎn)企業(yè)科倫和雙鶴市占率相加尚不足40%，仍有200 余家大輸液生產(chǎn)企業(yè)年產(chǎn)量不足1 億瓶袋，行業(yè)集中度提升是必然趨勢(shì)。按照我們的模型測(cè)算，公司12-14 年的市占率將每年上升2-3 個(gè)百分點(diǎn)。
    同行業(yè)對(duì)比，公司具備更大的上升空間：
    2011 年科倫藥業(yè)的大輸液產(chǎn)品毛利率為45%，高于雙鶴4.5 個(gè)百分點(diǎn)。由于雙鶴的治療性輸液產(chǎn)品毛利率比科倫高，剔除治療性輸液，雙鶴普通大輸液的毛利率比科倫低8.5 個(gè)百分點(diǎn)。隨著高毛利新產(chǎn)品817 軟袋和三合一占比上升，塑瓶、軟袋中標(biāo)價(jià)格上調(diào)，我們判斷11 年是公司輸液產(chǎn)品毛利率的最低點(diǎn)。另外華潤(rùn)入主雙鶴之后，極大地提升公司經(jīng)營(yíng)管理水平，所以我們認(rèn)為，公司的大輸液業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)具有更大的上升空間，預(yù)計(jì)12-14 年毛利的復(fù)合增速將超過(guò)35%。
    盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：
    因?yàn)?1 年上半年大輸液產(chǎn)品收入基數(shù)較高，所以12 年下半年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒏哂谏习肽?。預(yù)計(jì)公司12-14 年的EPS 分別為1.09、1.45 和1.98 元，對(duì)應(yīng)8月9 日收盤價(jià)20.90 元的PE 分別為19.2，14.4 和10.6 倍。我們認(rèn)為公司處于核心產(chǎn)品利潤(rùn)率和市占率開始逐漸上升的起點(diǎn)，與行業(yè)內(nèi)其他公司相比具有更大的提升空間，給予公司13 年20-23 倍的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)29-33 元，與當(dāng)前價(jià)格相比還有40%以上的上漲空間，首次給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：
    新產(chǎn)品增速不及預(yù)期、產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)