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報(bào)告摘要： 
    業(yè)績(jī)略高于預(yù)期。2012年中期公司實(shí)現(xiàn)收入19.46億元，同比增長(zhǎng)0.13%，實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利4.09億元，同比增長(zhǎng)4.07%，EPS為0.4元，略好于我們預(yù)期。
    通過(guò)銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)調(diào)整增收增利。2012年上半年公司煤炭銷(xiāo)量534萬(wàn)噸，同比下降3.48%，煤炭銷(xiāo)售均價(jià)307.66元/噸， 同比上漲5.12%。公司煤炭銷(xiāo)售價(jià)格的上升主要依靠結(jié)構(gòu)調(diào)整，2012年中期銷(xiāo)售價(jià)格較高的市場(chǎng)煤占比為35.86%，較上年提高11.73個(gè)百分點(diǎn)，售價(jià)較低的電煤占比為27.47%，較上年同期下降8個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司噸煤毛利131.66元，同比增8.72%。上半年整體毛利率水平為40.17%，較去年同期提高3個(gè)百分點(diǎn)。
    未來(lái)產(chǎn)能增長(zhǎng)動(dòng)力不足。公司目前下轄5個(gè)成熟煤礦和1個(gè)在建煤礦，2012上半年總產(chǎn)能由815萬(wàn)噸重新核定至935萬(wàn)噸，但公司煤炭的實(shí)際產(chǎn)量在2011年已經(jīng)達(dá)到1062萬(wàn)噸，重新核定對(duì)公司實(shí)際產(chǎn)量的提升意義不大。瑞安公司120萬(wàn)噸擴(kuò)能改造截至2012年中期完成工程量的12.5%，預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間為2013年底。公司煤炭產(chǎn)量的內(nèi)生增長(zhǎng)空間不大，主要驅(qū)動(dòng)單一依靠?jī)r(jià)格。
    褐煤價(jià)格上漲有壓力。2010、2011年褐煤價(jià)格在優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤價(jià)格大幅上漲的背景下，相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)凸顯，漲幅較大，但未來(lái)的上漲面臨兩個(gè)方面的壓力：一是優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤下跌后，電廠摻燒褐煤、降低發(fā)電成本的需求下降；二是錫林郭勒盟的褐煤產(chǎn)能與鐵路即將進(jìn)入投產(chǎn)高峰期，褐煤市場(chǎng)面臨更嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)。
    集團(tuán)資產(chǎn)注入空間大，但注入難度也大。集團(tuán)資源儲(chǔ)備相對(duì)雄厚，其中元寶山露天礦2011年煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量已超過(guò)1100萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2013年將擴(kuò)能至1500萬(wàn)噸；白音華一號(hào)露天礦1期設(shè)計(jì)產(chǎn)能700萬(wàn)噸，2期達(dá)到1500萬(wàn)噸，計(jì)劃于2012年竣工，2013年達(dá)產(chǎn)，集團(tuán)煤炭全部投產(chǎn)后是上市公司產(chǎn)能的3.2倍，注入空間大。但注入面臨集團(tuán)輔業(yè)負(fù)擔(dān)的分擔(dān)和信達(dá)股權(quán)問(wèn)題的解決，具有一定不確定性。
    評(píng)級(jí)為中性-A。我們對(duì)公司2012、2013年的盈利預(yù)測(cè)分別為0.77元和0.70元，動(dòng)態(tài)PE分別為13倍和14倍，估值略低于行業(yè)平均水平，公司的內(nèi)生增長(zhǎng)乏力，資產(chǎn)注入具有較大不確定性，投資評(píng)級(jí)為中性-A。