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    與預(yù)測不一致的方面
    北京城建公布上半年凈利潤為人民幣3.85 億元，同比下降12%，達(dá)到我們此前全年預(yù)測的31%。要點(diǎn)：1) 上半年凈利潤率為19.3%（不含投資收益），同比上升1.8 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是結(jié)算項(xiàng)目利潤率較高；我們目前預(yù)計(jì)2012 年凈利潤率同比上升1 個(gè)百分點(diǎn)；2) 截至7 月份，公司合同銷售額超過人民幣70 億元，約占我們新的全年預(yù)測92 億元的76%。公司表示下半年只新推出兩個(gè)保障房項(xiàng)目（北京小營世華龍樾和順悅居限價(jià)房）；3) 凈負(fù)債率同比進(jìn)一步下降10個(gè)百分點(diǎn)至10%，主要原因是二季度合同銷售強(qiáng)勁，環(huán)比增長278%，其中93%來自北京市場（商品住宅銷售額環(huán)比增長203%）；4) 我們估算截至2012 年中，公司權(quán)益土地儲(chǔ)備只有300 萬平方米，或2012 年預(yù)期銷售面積的5.5 倍，位于A 股開發(fā)商的區(qū)間低端。由于手頭現(xiàn)金達(dá)到人民幣48 億元，我們認(rèn)為公司下半年將側(cè)重于尋求額外土地儲(chǔ)備。
    投資影響
    我們在業(yè)績公布后將2012-2014年每股盈利預(yù)測下調(diào)了6%/4%/3%，主要原因是今年開始北京及重慶地區(qū)預(yù)征土地增值稅率上升至2%（此前為1%）。由于合同銷售好于預(yù)期，我們將基于12個(gè)月預(yù)期凈資產(chǎn)價(jià)值的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格上調(diào)4%至人民幣15.54元（ 仍較2012年底預(yù)期凈資產(chǎn)價(jià)值折讓40%）。該股當(dāng)前股價(jià)較2012 年底預(yù)期凈資產(chǎn)價(jià)值折讓55%，對(duì)應(yīng)的2012 年預(yù)期市盈率為8.9倍，而A 股同業(yè)平均水平為53%/8.9倍。我們維持對(duì)該股的中性評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)：預(yù)售狀況好于/差于預(yù)期；政策意外收緊（尤其是北京）。