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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
    中糧屯河 2012 年上半年實(shí)現(xiàn)收入16.23 億元，同比減少21.67%，虧損1.47 億元，比去年減少171.72%。略低于我們及市場(chǎng)預(yù)期。
    經(jīng)營(yíng)分析
    糖銷(xiāo)量步驟有所調(diào)整：上半年?duì)I業(yè)收入7.96 億元，同比減少27.54%，由于銷(xiāo)量同比減少54.04%，2011-2012 榨季總共銷(xiāo)量約35 萬(wàn)噸，公司擇機(jī)銷(xiāo)售。我們估算2012-13 榨季公司糖產(chǎn)量仍在30 萬(wàn)噸以上。此外，廣西崇左項(xiàng)目項(xiàng)目進(jìn)度已完成52.61%，下半年有望向產(chǎn)出10 萬(wàn)噸糖邁進(jìn)。
    番茄醬減產(chǎn)不敵舊庫(kù)存，醬價(jià)緩慢向上：目前番茄醬處于逐步去庫(kù)存階段， 醬價(jià)回升緩慢， 上半年番茄醬業(yè)務(wù)毛利率由去年14.6%下降至11.06%。本榨季我國(guó)番茄減產(chǎn)過(guò)半以上，產(chǎn)醬量減少50 萬(wàn)噸以上。但全球2011 年由于豐產(chǎn)仍有100 萬(wàn)噸以上的庫(kù)存有待消化。
    我們判斷國(guó)內(nèi)糖價(jià)可能在 5000 元/噸震蕩。2012 年200 萬(wàn)噸進(jìn)口配額尚未更改，供需緊平衡。USDA 和實(shí)際調(diào)研預(yù)測(cè)明年國(guó)際糖供給偏多，由于下半年食品加工對(duì)白糖需求低迷，因此國(guó)內(nèi)糖價(jià)難以大幅上漲。本榨季廣西甘蔗收購(gòu)指導(dǎo)價(jià)約500 元/噸，結(jié)合成本上升因素，我們認(rèn)為2011/12 榨季國(guó)內(nèi)糖價(jià)較可能在5000-6000 元/噸低位整理。
    增發(fā)方案修改點(diǎn)評(píng)
    本次增發(fā)方案修改增發(fā)價(jià)：將以不低于5.67 元/股的價(jià)格發(fā)行85800 萬(wàn)股，募集資金總額擬不超過(guò)48.85 億元。中糧集團(tuán)仍將以現(xiàn)金參與此次增發(fā)，承諾本次發(fā)行完成后持有的公司股權(quán)比例不低于55%。
    將大幅提升公司的蔗糖供給能力：原有甜菜糖35 萬(wàn)噸，新增廣西蔗糖約10 萬(wàn)噸、澳洲Tully 糖業(yè)蔗糖約25 萬(wàn)噸，及原糖進(jìn)口加工約30 萬(wàn)噸。
    投資建議
    我們維持對(duì)其盈利預(yù)測(cè)：2012-14 年EPS 分別為0.28、0.46 和0.30 元。
    增發(fā)項(xiàng)目盈利能力測(cè)算：我們以蔗糖 500 元/噸、原糖加工1.5 億元(2010-11 年均值)的利潤(rùn)進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)此次增發(fā)項(xiàng)目將增加盈利約3.25 億元。
    若2012 年完成增發(fā)、2013 年正常盈利，按18.64 億股本攤薄， 2012-2013 年攤薄后EPS 分別為0.15 和0.42 元。
    結(jié)合番茄醬景氣好轉(zhuǎn)、公司糖產(chǎn)量放量，我們給予目標(biāo)價(jià)5.6 元，維持“持有”評(píng)級(jí)。