>> 東興證券-飛亞達(dá)A(000026)2012年中報點評：自有品牌紅利延續(xù),名表下滑與內(nèi)涵挖掘并進(jìn)-120827
| 上傳日期： |
2012/8/28 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
高坤 |
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積極因素：
自有品牌量升價穩(wěn)。上半年公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入14.84億元，同比增長20.43%，高基數(shù)之上的平穩(wěn)回落符合預(yù)期，其中自有品牌30.46%的高位增長無疑是平淡業(yè)績中的亮點。分解來看，就渠道增量而言，公司自有品牌專柜上半年新增70-80家，較去年同期100家的水平略有放緩，整體外延增量貢獻(xiàn)在8.5%左右，與此同時，在沒有提價因素的背景下，上半年自有品牌的可比銷售則維持了22%的相對高位水平，充分體現(xiàn)了飛亞達(dá)表在“產(chǎn)品品牌＋渠道品牌”戰(zhàn)略主導(dǎo)下量能跨越式增長的逆周期特質(zhì)，下半年或?qū)⒃谔醿r因素和經(jīng)銷、三四線深耕、海外市場、電子商務(wù)四軌并行的雙重推動下保持“溢價增長”；而從價的因素來看，自有品牌毛利率0.19個百分點的小幅下降主要受制于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即高端高毛利率產(chǎn)品銷售的下滑而非打折促銷的影響。定位時尚、均價在三四千的產(chǎn)品成為大眾表的主流市場，而飛亞達(dá)自有品牌表2200左右的均價必將在量能空間挖掘的同時，通過品牌代言人廣告效應(yīng)的提升和航天概念的延續(xù)得以獲得長期品牌溢價動力。
消極因素：
內(nèi)憂外患下的名表銷售整體放緩。上年年公司名表業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.74億，增速水平較去年同期增速下降30個百分點，外延速度放緩、同店增速下滑是兩大主因，前者是公司戰(zhàn)略導(dǎo)向的主動調(diào)節(jié)而后者則與行業(yè)景氣度下行密切相關(guān)。首先就外延速度來看，上半年亨吉利新開8-10家，僅為去年同期20家新增量的一半，預(yù)計全年20家以上的增速也較去年全年水平減半，另外去年高位的新增門店在今年形成了較高比例的次新門店，從而也對上半年的名表銷售起到一定下拉作用；從同店水平看，可選、高端消費(fèi)品行業(yè)景氣度下降的影響不言而喻，今年一季度奢侈品牌在中國的銷售同比整體性下降了15%-20%，包括位列前三的LV、GUCCI、PRADA，公司亨吉利體系也在高基數(shù)、財富收入向下彈性的雙重影響下平穩(wěn)回落至15%，尚不足去年同期內(nèi)涵水平的一半。從我們跟蹤的情況來看，公司的名表銷售在8月份才略有環(huán)比回升。另外分區(qū)域來看，公司傳統(tǒng)優(yōu)勢的西北地區(qū)增速相對乏力，主要是受到旗艦店（2億的銷售規(guī)模）西安豪門店裝修的影響；而經(jīng)銷業(yè)務(wù)0.24個百分點的毛利率則主要與打折促銷力度的適度加大有關(guān)。
品牌化剛性進(jìn)程、名表外延的重費(fèi)用化特質(zhì)仍是拖累利潤主因。在消費(fèi)增速整體放緩的背景下，公司主營的奢侈品、高端名表具有先導(dǎo)性、雙向高彈性的經(jīng)濟(jì)周期特質(zhì)，而飛亞達(dá)表品牌化的剛性進(jìn)程不改，從而引致了雙向壓力下的費(fèi)率的高企。公司去年四季度單季利潤下滑14%，今年上年進(jìn)一步擴(kuò)大至17.5%，除了主營毛利率的略微下降外，銷售、財務(wù)費(fèi)用的大幅增長成為主導(dǎo)：上半年銷售費(fèi)銷售費(fèi)用近40%的增幅遠(yuǎn)超收入增長水平，其中人力成本的絕對漲幅在12%，增量漲幅也在雙位數(shù)；財務(wù)費(fèi)用方面，2011年三季度定向增發(fā)的資金基本使用完，同時去年下半年的開店高峰又使得與之相伴的高額鋪貨費(fèi)用成為資金壓力的重要源泉，今年上半年財務(wù)費(fèi)用大幅增長74%，其中借款增加是主因（利率上浮均在10%百分點），公司財務(wù)壓力有望在3季度企業(yè)債資金到賬后得到一定緩解。
盈利預(yù)測與投資建議:
基于國內(nèi)奢侈品銷售內(nèi)憂外患環(huán)境的進(jìn)一步延續(xù)和公司營銷費(fèi)用壓力略高于之前預(yù)期。我們下調(diào)公司12-13年EPS的預(yù)測為0.45和0.70元（分別較一季報點評的盈利預(yù)測下調(diào)0.08元和0.14元），對應(yīng)的PE為19倍和15倍。公司目前的投資邏輯已經(jīng)由之前的名表看量、自有品牌看價轉(zhuǎn)換為兩者的量價融合雙軌式增長，我們給予12年22倍的PE水平，對應(yīng)6個月目標(biāo)價10元，距當(dāng)前價格仍有15%的漲幅。公司目前的估值已經(jīng)回落至合理區(qū)域，維持公司“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。
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