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報告摘要：
    王府井公布2012年半年報，實現(xiàn)總收入90.70億元，同比增長8.54%；利潤總額5.19億元，同比增長5.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.84億元，同比增長21.62%。
    中報分析：1）收入增長僅8.5%，增速明顯放緩，個別門店出現(xiàn)收入負(fù)增長；2）毛利率提升37個百分點，為未來業(yè)績增長主旋律；3）費用率基本穩(wěn)定，扣除獎金計提和會員反饋費用的影響，期間費用率為12%，與去年上半年基本持平；4)凈利增長主要來自次新門店的增長。其中，長沙店、西寧店、太原店仍實現(xiàn)收入和凈利的較快增長；雙安商場由于去年整體大裝修，今年將是低基數(shù)下的高增長；鄂爾多斯店和成都二店開業(yè)第二年已實現(xiàn)盈利。有效的外延擴(kuò)張是公司凈利較快增長的保證。
    展望未來。公司計劃未來幾年每年新開3-5家門店，2015年自有物業(yè)面積占比提高至40%，資本開支預(yù)計約80億元。在百貨行業(yè)景氣度下降的背景下，公司新開門店計劃不減反增，主要是基于對儲備項目的信心，及其同城加密布局下門店的培育期將會縮短。公司未來項目的資金需求除來自身盈利，及目前計劃發(fā)行的22億元公司債以外，仍可通過負(fù)債融資方式募集，股權(quán)融資可能性非常小。
    我們維持公司2012-2014年凈利增長分別為25.3%、14.6%和27.3%，即EPS為1.58、1.81、2.3元?；谛袠I(yè)估值的下行，給予公司2013年20倍的PE，下調(diào)目標(biāo)價至36元。維持買入-A評級。
    風(fēng)險提示：收入增長低于預(yù)期。