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    基本結(jié)論
    下半年小微貸款較快增長(zhǎng)。上半年公司小微貸款較年初增長(zhǎng)略顯緩慢，較年初增長(zhǎng)7.8%，這與公司適當(dāng)進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整及客戶(hù)整合有一定關(guān)系。
    下半年將進(jìn)入整個(gè)商戶(hù)資金需求旺季及金融服務(wù)旺季，預(yù)計(jì)9-12 月每月增長(zhǎng)將不低于100 億，全年新增650 億左右。
    整體資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，小微貸款未現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司上半年不良貸款余額較1 季度上升5.9 億，增幅7%；不良率環(huán)比上升2BP；逾期貸款較年初增長(zhǎng)63%。7-8 月出現(xiàn)的逾期貸款頻率和比重與上半年基本持平，且略有下降趨勢(shì)；目前江浙地區(qū)的問(wèn)題貸款已基本暴露，高峰期已過(guò)；預(yù)計(jì)全年的資產(chǎn)質(zhì)量仍然控制在半年報(bào)的水平。
    鋼貿(mào)貸款沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司的業(yè)務(wù)模式是圍繞原有較大核心企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈做的，核心客戶(hù)對(duì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)都給予了補(bǔ)償和保證。另一方面全面排查工作也給予了貸款質(zhì)量保證。
    專(zhuān)業(yè)的風(fēng)控體系以及業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變確保資產(chǎn)質(zhì)量。公司在小微風(fēng)險(xiǎn)管理上已經(jīng)積累大量行業(yè)數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，形成一套專(zhuān)業(yè)化的風(fēng)控體系。另一方面目前也在做一些結(jié)構(gòu)調(diào)整，穩(wěn)步推行商貸通2.0 版本。
    模式轉(zhuǎn)變：批量化開(kāi)發(fā)，杜絕散單模式。從出現(xiàn)的不良貸款看，基本是之前的“散單”，批量性的業(yè)務(wù)沒(méi)有發(fā)生不良。目前商貸通已逐步走向成熟，模式的轉(zhuǎn)變將大大降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。
    行業(yè)和地域調(diào)整：1）對(duì)制造業(yè)、鋼貿(mào)行業(yè)謹(jǐn)慎，新發(fā)放小微貸款重點(diǎn)在消費(fèi)類(lèi)，不進(jìn)入生產(chǎn)類(lèi)；2）地區(qū)分布更均衡，區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)分散度增強(qiáng)。今年新增的小微貸款大部分投向中西部和北京，華東地區(qū)占比從此前70%降至40%不到。
    中間業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)性強(qiáng)。公司上半年手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長(zhǎng)26.7%，帶動(dòng)非息收入占比上升至25%。其中銀行卡手續(xù)費(fèi)和結(jié)算類(lèi)收入呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，同比分別增長(zhǎng)134%/90%，具備較高可持續(xù)性。下半年公司將繼續(xù)加大了結(jié)算客戶(hù)沉淀，預(yù)計(jì)手續(xù)費(fèi)收入仍將較快增長(zhǎng)。
    突出的管理能力將保證盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司自09 年開(kāi)始商貸通嘗試之后，ROA 與行業(yè)的差距大幅縮小，并于2011 年一舉超過(guò)行業(yè)平均水平，并超越其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同招行差距僅有4BP。09-11 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速52.4%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均，其高盈利能力可見(jiàn)一斑。公司的資產(chǎn)負(fù)債管理及資本資源配置管理能力突出，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中能較好管理息差水平，保證盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)。
    盈利預(yù)測(cè)及投資建議
    我們預(yù)計(jì)公司今年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 363 億，同比增長(zhǎng)30%， EPS=1.28 元，BVPS=5.80 元（考慮融資攤?。?。公司A 股可轉(zhuǎn)債目前處于證監(jiān)會(huì)最后審批階段， 成功發(fā)行后將進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)0.94x12PB/4.3x12PE，我們認(rèn)為當(dāng)前公司逐步步入此前改革后的收獲期，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利前景穩(wěn)定，維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。