>> 東興證券-飛亞達(dá)A(000026)自有品牌高位延續(xù),名表難有起色-121023
| 上傳日期： |
2012/10/24 |
大小： |
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來源： |
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| 評級： |
推薦（下調(diào)） |
作者： |
高坤 |
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事件：
公司于10 月23 日公布了2012 年三季報：實現(xiàn)營業(yè)收入22.63 億元，同比增長20.76%，實現(xiàn)歸屬于母公司
凈利潤9469.6 萬元，同比下降24.82%，基本每股收益0.24 元，低于之前預(yù)期。評論：積極因素：
自有品牌量能紅利延續(xù)。報告期內(nèi)公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入22.63億元，同比增長20.76%，三季度單季環(huán)比略微提升4.4%，高基數(shù)之上的平穩(wěn)回落符合預(yù)期（去年同期同店在40%以上），其中自有品牌依然維持了30%的高位增長，且外延貢獻(xiàn)僅在5%左右，充分體現(xiàn)了自有品牌逆周期量能先行的特質(zhì)，并為未來量轉(zhuǎn)價奠定堅實基礎(chǔ)。就渠道增量而言，公司自有品牌專柜預(yù)計全年達(dá)到1300家的網(wǎng)點規(guī)模，較去年增長18%；而從價的因素來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及線上銷售比例的擴(kuò)大是導(dǎo)致自有品牌毛利率略微下降的兩大因素，公司電商渠道收入占比從去年的1%左右提升至目前的5%。
名表銷售難有起色。前三季度公司名表業(yè)務(wù)收入增速在18%左右，低于整體收入增長仍然是受制于外延及同店增速放緩兩大因素，前者將依據(jù)行業(yè)景氣度動態(tài)調(diào)整，預(yù)計延續(xù)至明年一季度；而后者則基于名
表銷售在去年8-9月份開始下行，四季度或一定程度上享受低基數(shù)的紅利。首先就外延速度來看，三季度亨吉利外延速度依然縮減，預(yù)計全年20家左右的外延步伐也較去年全年大幅縮水（63家）；從同店看，
去年亨吉利三季度同店依然維持在40%的高基數(shù)，同時今年以來火熱的境外游市場又一定程度上沖擊了名表內(nèi)需市場，從而雙向影響了亨吉利內(nèi)生增速，但與主要競爭對手相比，公司仍具備一定的管理溢價,16%左右的同店較二季度環(huán)比略有提升。
消極因素：
重資產(chǎn)化外延繼續(xù)拖累費用。公司去年四季度單季利潤下滑14%，并從上半年的-17.5%進(jìn)一步擴(kuò)大至三季報的-24.82%，除了主營毛利率的略微下降外，銷售、財務(wù)費用的大幅增長依然成為主導(dǎo)：鋪貨及裝修是公司外延開支的重頭戲，新增及次新門店的鋪貨周轉(zhuǎn)變慢、培育期延長等因素均加重了重資產(chǎn)式擴(kuò)張的相關(guān)費用壓力。三季度銷售費銷售費用42.2%的增幅遠(yuǎn)超收入增長水平和上半年40%的幅度；財務(wù)費用方面，去年下半年的開店高峰及部分旗艦店的裝修成為資金壓力的重要源泉，今年三季度財務(wù)費用大幅增長75%，而公司4億規(guī)模公司債的推遲發(fā)行也或?qū)㈦y以減輕未來一個季度的財務(wù)壓力。另外三季度存貨較年初增加20981萬元，亨吉利新開店和增加主力品牌采購引致的增量就在18620萬元規(guī)模，相應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)率也較去年同期下降0.12次。
綜合毛利率繼續(xù)同比下行。報告期內(nèi)綜合毛利率34.03%，較去年同期下降0.15個百分點，自有品牌毛利率小幅下降主要受制于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即高端高毛利率產(chǎn)品銷售的下滑而非打折促銷的影響。而經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率則主要與打折促銷力度的適度加大有關(guān)。
業(yè)務(wù)展望：
名表消費需求雙向下行。我國國內(nèi)的奢侈品消費總額仍不足50%，境外消費的增長勢頭或?qū)诮衩鲀赡甑靡匝永m(xù)。瑞士9月份鐘表出口17.3億瑞郎，同比下滑 2.7%，降幅最大的是中國下降27.5%、出口香港下跌19.9%，同時向其他歐洲國家的出口則大幅上漲。富裕階層的出國購買大潮和中產(chǎn)階層的收入預(yù)期下降均一定程度上縮減了可選消費的開支。但弱勢環(huán)境下的馬太效應(yīng)強(qiáng)化將使得亨吉利的外延空間進(jìn)一步廣闊，預(yù)計大陸地區(qū)的名表零售網(wǎng)點的空間上限在1萬家左右。
自有品牌護(hù)城河依舊。自有品牌毛利率的穩(wěn)步提升和渠道的放量下沉依然為公司業(yè)績的增長提供了安全邊際：國內(nèi)中端表類銷售占到所有銷售的60%，萬元以下單價腕表的銷售非常巨大，未來飛亞達(dá)自有品牌表2200左右的均價必將在渠道下沉和線上拓展兩大主力市場獲得進(jìn)一步的量能釋放空間。目前千家自有品牌網(wǎng)點的鋪設(shè)已經(jīng)較為完善，未來的增量擴(kuò)張很大程度上依托于區(qū)域型商業(yè)龍頭及轉(zhuǎn)型購物中心地產(chǎn)企業(yè)的渠道下沉；而提價則是自有品牌主要的品牌化戰(zhàn)略，公司全球化的產(chǎn)業(yè)鏈視野在量先行的后通脹時期有利于公司發(fā)揮自身的一體化定價權(quán)優(yōu)勢，從而最終達(dá)到量價齊升的格局。
盈利預(yù)測與投資建議:
基于國內(nèi)奢侈品銷售內(nèi)憂外患環(huán)境的進(jìn)一步延續(xù)和公司營銷、財務(wù)費用壓力略高于之前預(yù)期。我們下調(diào)公司12-13年EPS的預(yù)測為0.36和0.46元（分別較中報點評的盈利預(yù)測下調(diào)0.09元和0.10元），對應(yīng)的PE為22倍和18倍。公司目前的投資邏輯已經(jīng)由之前的名表看量、自有品牌看價轉(zhuǎn)換為兩者的量價融合雙軌式增長，我們給予13年20倍的PE水平，對應(yīng)6個月目標(biāo)價9.2元，距當(dāng)前價格有13%的漲幅，綜合考慮到名表銷售短期難有起色，下調(diào)公司至“推薦”的投資評級。
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